“宏观稳住”的难点和对策
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2015-08-04 ]

摘 要:

  “宏观稳住”的意义和成果

  在“宏观稳住、微观放活、社会保底”的政策思路下,过去两年来,宏观经济决策部门通过稳增长、防风险等“宏观稳住”措施为调结构、促改革、惠民生赢得了宝贵的时间,令其能够在加速经济转型、完善社会保障、提升对外开放水平等方面取得一系列成绩。在没有采用大规模刺激政策的情况下,决策部门通过适时预调微调、创新定向调控工具、推动结构性改革等手段达到了“宏观稳住”的效果,实属不易。

  “宏观稳住”的难点

  然而,由于中国经济的体量越来越大,“宏观稳住”的难度越来越高。这从今年上半年的宏观经济形势中可窥一斑。尽管一系列稳增长措施已陆续推出一年多,但实际GDP增长率依然下降到六年来的新低( 7.0%),而且根基并不稳定;虽然决策部门已采取诸如地方政府融资平台债务置换等措施尽可能化解潜在的金融风险,但存在于影子银行体系、各层次资本市场、乃至正规银行系统的各式各样的“地雷”依然有可能令人防不胜防。

  我们认为,当前实现“宏观稳住”的主要难点有以下几方面:

  一、由于投资占GDP近一半,稳增长必须稳投资,而这需要巨额的资金支持,很可能超出我们现有金融体系的融资能力;

  二、由于房地产、制造业等行业已出现趋势性拐点或存在明显的产能过剩,企业盈利能力呈下降趋势。在传统行业里越来越难以发掘到具有盈利前景的投资机会,致使企业投资意愿下降,相关借贷需求萎缩,经济陷入通货紧缩和流动性陷阱的风险加大。在这种情况下,货币政策的传导机制不再灵敏,降息、降准乃至数量宽松政策对总需求的影响有可能事倍功半;

  三、由于“新常态”下各类经济主体的激励机制、制度约束和行为模式发生了变化,传统的稳增长政策(如地方政府主导的基建投资)的传导机制已不如以往那样畅通,令基础设施投资在“稳投资”中的作用有所减弱;

  四、企业盈利能力下降、现金流恶化导致金融机构资产质量压力增大,金融体系自身的稳健性下降,这不但削弱了它们给实体经济融资的能力和意愿,也令金融体系自身的风险上升;

  五、由于“宏观稳住”所需动用的资源量越来越大,成本越来越高,由此造成的新的效率损失和机制扭曲与“宏观稳住”的政策初衷也愈益背离,这令宏观决策当局进退两难。

  “宏观稳住”的前景

  在上述因素影响下,在今后2-3年里,“宏观稳住”的难度会急剧增大,宏观层面的波动性会明显提升。我们预测2015年实际GDP增长率会略低于7%(6.8%);估计2016年会进一步下滑到6.5%左右,甚至更低。受其影响,企业盈利会进一步下降,就业压力有可能上升,商业银行资产质量恶化的趋势应该不会有明显改善。房地产市场虽然出现了新一轮复苏,但其可持续性应该弱于以往几轮的上升周期。在企业盈利没有改善的背景下,资本市场的亢奋有可能带来资产价格的巨大波动。这些因素都会加大整个金融体系承受的内部与外部压力,进一步增加“宏观稳住”的难度。

  政策建议

  鉴于“宏观稳住”的难度越来越大、成本越来越高,我们建议决策部门有取有舍,有进有退,有的放矢,在确保不出现区域性和系统性危机的前提下,适当允许经济与金融体系在运行中承受更大的波动性,以最快的速度为整个系统释放压力。

  具体来讲,建议宏观经济决策当局考虑以下措施。

  一、把财政政策作为“宏观稳住”的主要政策工具。由于当前经济有迈向通货紧缩和“流动性陷阱”的迹象,货币政策的传导机制不够畅通,减息、降准、乃至数量宽松政策对提振总需求(尤其是投资需求)的效果可能非常有限,因此必须着力发挥积极的财政政策的杠杆作用,撬动私营部门的投资与消费活动。如果形势需要,决策当局可以考虑大幅度减税、推出新一轮的消费补贴、及加大地方政府债务置换力度等措施,通过改善企业盈利、提振消费和投资意愿来缓解经济增长下滑和股市下跌的压力,也可以适度化解和释放金融风险。

  二、继续通过“微观放活”来协助“宏观稳住”。过去两年来,宏观决策当局通过简政放权、深化改革、提升对外开放水平、以及鼓励创业创新等措施来降低准入门槛和交易成本,释放民间投资和消费的潜力,缓解经济下行的压力,取得了稳增长和调结构一举两得的效果。我们认为应该坚持这一思路,不能因为短期的经济下滑压力增大或资本市场的波动而停止或延迟上述措施。具体来讲,我们建议尽快解除近期“救市”中采取的一些非常规措施(如尽快恢复IPO、尽快解除有关机构和个人在股票减持方面的限制,等等);尽快回到“三中全会”以来确定的既定改革路径上来(如将IPO的发行机制从审批制转为注册制;尽快宣布开通 “深港通”;等等)。这些举措会消除公众对改革停滞甚至倒退的担忧,提振企业家和投资者的信心。

  三、适当降低对“宏观稳住”的要求条件。鉴于“宏观稳住”的成本越来越高、难度越来越大,而政府在“社会保底”方面的能力越来越强,防止经济波动扩散到社会与政治层面的“防火墙”越来越坚固,我们认为,“宏观稳住”的必要性在下降,决策当局适度放松“宏观稳住”的条件也更趋成熟。具体来讲,可以考虑进一步降低经济增长目标、允许更多金融机构打破“刚性兑付”、允许更多企业破产倒闭、允许资产价格、汇率、利率等出现更大幅度的波动等等,尽早在局部领域或区域进行经济与金融风险的压力测试,以尽快、有序、有隔离地释放经济与金融体系内积累已久的风险与压力。以上措施虽然有可能增加经济与金融体系在短期的波动性,但经过上述调整后的中国经济会更健康、经济发展会更具可持续性;这样也可以节省宝贵的金融与社会资源,以待将来形势更迫切需要时使用。

  四、防止把改革作为经济与市场波动的“替罪羊”。我们再次建议,应该在舆论层面上调整决策者、学术研究人员及公众对改革的预期,防止将来对“宏观稳住”的要求放松后、公众把改革作为经济与市场波动的“替罪羊”。我们再次强调,不管改革与否,由于风险长期积累和结构长期扭曲而产生的经济与市场调整都是不可避免的。低估“宏观稳住”的难度、高估政府“宏观稳住”的能力有可能是经济与市场波动到来时导致政府应对失当的最大风险。但遗憾的是,由于改革自身也是有风险的,届时舆论很有可能把改革作为经济与市场波动的“替罪羊”。果真如此,那么我们多年所做的各项改革与开放措施届时就很可能被全盘否定,进而出现体制倒退的现象。

 

报告全文:“宏观稳住”的难点和对策

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