金融周期看财政
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2015-02-28 ]

提要:

  继《金融周期看经济》之后,本文将讨论金融周期下半场中,财政稳定货币的功能。过去40年,在新古典经济学为理论基础的宏观政策框架下,财政和货币政策分离成为全球的主流模式,货币供应的主要渠道是银行信用。全球金融危机后,以中央银行大规模购买长期国债为标志,财政与货币再次关联在一起。重新审视财政与货币的关系,是分析宏观经济环境的重要一环。

  在金融周期的下半场,债务紧缩是增长下行和系统性风险的主要来源,财政扩张对稳定经济和金融的作用体现在三个方面:

  第一、财政赤字改善企业部门利润和现金流,缓解企业债务压力。另一个途径是借助外部融资,但这加大未来债务偿还负担。依据Kalecki-Levy 框架分解利润的宏观驱动因素,财政赤字是近几年美国企业利润扩张的主要来源。而在中国,在贸易顺差和投资两大传统因素弱化的背景下,企业利润反而受到财政的紧缩影响。

  第二、政府债券类似央行发行的本位货币,都是非政府部门持有的安全性和流动性高的资产。经济中需要偿还的债务、交易产生的支付需求等都以货币为记账单位,持有货币能够保证这些支付承诺完成,国债起到类似货币的保险作用,有助于金融体系的稳定。尤其是,政府债券的价格逆周期变动(经济不景气时,利率下降,国债价格上升,反之亦然),和土地财政的顺周期特征形成鲜明的对比。

  第三、财政或者准财政活动投放的货币具有外生性,对冲银行信贷投放的内生货币的顺周期性。在金融周期的下半场,房地产市场降温,抵押品价值的变化降低了银行放贷的意愿和能力。同时,企业部门的去杠杆,抑制了信贷需求,导致银行信用增加内生货币的效率下降。由此可见,“宽财政”是“紧信用”环境下“松货币”的有效渠道。

  预计2015年预算赤字占GDP比重接近2.4%,加上盘活存量资金,实际的赤字率可能在3.2%,远超2014年的1.8%,关键是能否落实。另外,央行对政策性金融机构的再贷款、PPP模式等准财政行为也值得关注。财政投放货币带有结构导向,既调节总量,又兼顾结构,减税降费和基础设施投资是积极的财政政策的落脚点。

  稳定短期增长的另一个途径是继续信贷扩张、刺激房地产投资,但政策力度不好把握,即使能做到,也只是推迟下半场的调整。中国经济能否在消化金融风险的同时避免增速大幅下滑,资本市场能否真正有助于实体经济创新发展,关键不是央行几次降准、几次降息,而是需要紧密观察,伴随降息、降准的是银行信贷扩张再次加快,还是有结构导向的财政扩张。

 

报告全文:金融周期看财政

 

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