金融周期看经济
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2015-02-02 ]

提要:

  本文超越存货调整、产能利用等短期波动因素,注重经济运行中相对慢节奏变量,在金融周期的分析框架下,试图为判断未来趋势提供一个系统性的解读。我们从过去半年多时间内,两件特别受关注的事件谈起:1、油价大幅下跌是短期的波动还是趋势性因素使然?2、中国股市大幅反弹,似乎与经济增长下行压力相矛盾。耐心的读者从本文阐述的金融周期逻辑中,能更好地理解上述两个似乎不相关的事件背后的共性。

  金融周期的理论基础是货币非中性论,强调金融对实体经济的影响,导致不同于一般经济周期的规律。一般经济周期涵盖1-8年不等,一个金融周期持续15-20年。在上半场,信用扩张快、资产价格上升、经济增长比一般经济周期的动能强;到了下半场,信用紧缩,增长下行压力持续的时间较长。金融周期的拐点可能和金融危机联系在一起(比如2008的美国),在没有发生金融危机的地方,信用收缩也对实体经济带来冲击。

  房地产在金融周期中起到加速器的作用,反映投资者风险偏好,其作为抵押品影响融资条件,信用与房地产相互促进,加大经济的顺周期性。在金融周期的开始阶段,稳健型债务人占比高,但随着杠杆率的上升,经济对利率上升的脆弱性增加。要么因为银行信用创造货币遇到瓶颈,要么政策紧缩,在周期的某个时间点利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中国进入金融周期下半场的标志,房地产走下坡路,债务人减少消费和投资,储蓄相对于投资增加,均衡利率下降。

  土地(包括其依附物房产与矿产)是特殊的生产要素,在金融周期中既影响经济总量又影响结构。与一般资本品相比,土地开发的资金门槛高,往往需要外部融资,土地供给带有垄断性,变动慢,需求的变化主要反映在价格上。同时,一般资本品价格上升带来的投资增加生产性资本,超额利润通过竞争和整体经济增长来消化,而土地在空间上不可移动,时间上不可转换,其价格上升带来的超额利润只能通过增加其他行业的成本来消化。

  金融周期下半场的宏观政策环境可以总结为“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓,促进杠杆率降低,但带来增长下行压力。作为应对,货币政策放松,但货币投放方式发生变化,通过银行信用投放的重要性下降,政府信用投放货币增加。后者体现为央行支持财政支出扩张,比如美联储/欧央行购买政府债券,以及中国人民银行对政策性金融机构的贷款。预计中国央行将继续创新货币投放的渠道,方向是和财政或准财政扩张联系在一起。

  下半场的宏观经济将呈现增长放缓、结构改善的特点,与上半场的增长加快、结构恶化相反。同时,政府信用投放的货币更有效地增加流动性,把均衡利率下降转化为现实的市场利率下降,同理,金融资产包括股票的价格受到支持。十八届三中全会确立的经济体制改革蓝图促进结构调整,有助于经济可持续增长。经济结构改善的一个体现将是实体经济部门的利润率上升,房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。

 

报告全文:金融周期看经济

 

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