迈向“新常态”的道路并不平坦
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2014-11-01 ]

经济下行趋势难以逆转

  今年三季度,GDP增长率再次回落,仅有7.3%,为过去5年最低。尽管稳增长措施已陆续出台约半年,但经济增长的下行趋势却难以逆转,有些超出预期。

  从支出方面的数据看,前三季度经济增长疲弱的主要原因在于“三驾马车”同时减速,尤其是投资增长的下滑幅度远超预期,这其中既有周期性原因,也有中长期的结构性制约因素。

  例如,随着房地产市场从“旧常态”下的供不应求逐渐转变为“新常态”下的供需基本平衡、甚至供大于求,房地产投资增速回落难以避免;由于我国在制造业领域存在普遍的产能过剩,而劳动力成本的快速上升则令劳动密集型制造业快速衰落,因此制造业投资下滑也在所难免;随着地方政府官员的政绩考核重点从“GDP锦标赛”逐渐转为倾向于民生、环保等综合性指标,地方官员对于依靠投资拉动经济增长的积极性也有所下降;而防治污染、改善环境的诸多严厉治污措施则难免对某些类别的制造业投资产生负面影响。

  不过,最近一年来,政府不断简政放权、放松管制,提高了民间资本创业、投资的积极性和效率,缓和了经济增长的下滑。同时,随着前期推出的稳增长措施的累积效果不断增强,加上基数较低,四季度的GDP增长率应该有所回升,全年可达7.4%。但是,由于各种特殊性与结构性因素的制约,也不能忽视稳增长措施的传导机制失灵、导致经济增长在近期出现短暂“硬着陆”的风险。

  展望2015年,国内经济中的中长期结构性制约将愈益明显,预计GDP增长率会进一步回落到7.0%左右。值得关注的是,美元升值、埃博拉疫情的演变、地缘政治突变等因素,都可能对全球经济乃至中国经济产生意想不到的冲击。

巨额投资增长面临挑战

  我们认为,2014 年可能只是中国经济自2008年开始的长达10年之久(甚至更长)的经济下降周期中的第7年。虽然5-7%的中速增长有可能成为“新常态”,但中国经济在从当前状态迈向这一“新常态”的路径很可能充满颠簸。这主要是因为固定资产投资在巨额基数之上的两位数增长几乎到了无以为继的地步,它不但将很快超出现有金融体系的融资能力,而且也很难在短时间内寻找到足够数量、具有较好盈利能力的投资项目。因此,投资增长在今后2-3年内很可能急剧下滑,引发大面积的企业亏损与破产,并对就业、税收、银行资产质量、国际收支、人民币汇率、资产价格等多方面产生影响。

  众所周知,中国经济增长在过去三十年高度依赖投资。1981-2013年,我国GDP的实际增长率与全社会固定资产投资的名义增长率之间的相关系数高达78%。这表明,要维持中国经济的平稳增长,至少在今后相当长一段时间,必须维持投资的稳健增长。

  基于这一相关性,我们可以粗略估计,要保证GDP达到5-7%以上的实际增长率,除非出现深度通货紧缩,全社会固定资产投资的名义增长率至少应保持在8-14%。假定GDP实际增长率从2013年的7.7%以一种比较平滑的路径下降到2018年的6%,我们模拟出今后5年固定资产投资所需的最低名义增长率、以及相对应的固定资产投资总额(见表1)。

  模拟显示,今后5年全社会固定资产投资的总额将达到329万亿元人民币,比过去33年(1981-2013)的总投资258万亿元还要多。

表1:2014-18年的GDP与固定资产投资:一个假设路径

年份

实际GDP增长率

%

固定资产投资

名义增长率(%

名义固定资产投资金额

(万亿元人民币)

2014

7.3

16

52

2015

7.0

14

59

2016

6.7

12

66

2017

6.4

10

73

2018

6.0

8

79

资料来源:博海资本。

迈向“新常态”的路径充满颠簸

  我们需要考察的是,巨额的投资增长路径,在现实中是否可行?如果可行,它会对中国经济的各个层面产生什么影响?如果不可行,它对中国经济又会产生怎样的冲击?

  可能路径一是巨额融资无法完成。根据我们的测算,中国的金融体系很可能无法为今后5年329万亿元的固定资产投资提供足够的融资。果真如此,那么我们在表1中所模拟的投资与经济增长路径都无法实现。换句话说,在2018年或之前的某一年,中国的经济增长率就会下降到6%以下、甚至更低的水平,从而引起“多米诺骨牌”效应,包括企业盈利恶化、金融系统风险上升、就业压力增加、财政状况恶化等。

  可能路径二是巨额投资得以实现。如果我们可以采用一切可以使用的融资方法和工具、力保完成今后5年329万亿元人民币的固定资产投资,那么经济增长可能平稳回落,但经济体系中的其他变量则会变得更为扭曲,孕育更大的风险。

  首先,考虑到大部分行业已经存在普遍的产能过剩,如果今后5年内再投资329万亿元,哪些行业(包括如今方兴未艾的新兴行业)还能不存在产能过剩?

  其次,在目前的金融体系下,在短短5年内为固定资产投资筹集如此巨额的资金,即便不是不可能,也会因资金需求量过大而导致融资成本大幅攀升。因此,“融资难”和“融资贵”的现象将很难改观。在投资的边际收益递减的情况下,企业的融资成本却不断攀升,必然令投资项目的盈利能力更加恶化。

  第三,如果这329万亿元的投资造成更大规模的产能过剩和更大面积的项目亏损,银行等金融机构的资产质量将出现难以估量的恶化,孕育更大级别的金融风险。

  第四,如果金融体系可以提供足够融资,货币供应量则难免大幅增长。目前,我国的广义货币供应量M2已达120万亿元人民币。如果在5年内完成329万亿元的固定资产投资,保守估计,2018年的M2会超过200万亿元,这对通货膨胀、资产价格以及人民币汇率都会形成难以估量的压力。

  可能路径三是制度变迁导致投资意愿下降。由于对地方政府官员政绩考核的标准转变、对防治污染、保护环境的要求提高、对地方政府债务的金融监管与约束机制日益强化、以及反腐倡廉的常规化与规范化,地方政府官员对于利用投资来推动地方经济增长的积极性可能会大打折扣。同时,如果国企改革取得成功,企业的预算软约束问题得到纠正,那么国有企业也不会盲目投资和扩张。果真如此,那么今后几年的主要挑战可能不是“融资难”、“融资贵”,而是投资意愿和投资需求下降。在这一路径下,我们将看到投资需求萎靡、经济增长率快速下滑、商业银行坏账上升、金融体系风险暴露、资产价格暴跌等。这是一个通货紧缩的路径。一定程度上讲,今年的宏观经济形势似乎更符合这一路径。

抓紧建立“防火墙”

  上述路径分析表明,无论选择哪条路径,中国经济在迈向“新常态”的过程中似乎都很难一帆风顺。然而,只要政府应对得当、抓紧建立各类“防火墙”、防止经济波动扩大到更广泛的社会层面、给企业“买来”更多时间以升级转型,经过调整之后的中国经济应该会更健康、更具国际竞争力。这对中国经济在此之后的10-20年里达到一个可持续的中速增长的“新常态”是非常必要和有益的。

  我们非常认同新一届政府所提出的“宏观稳住、微观放活、社会保底”的策略。具体来讲,就是要利用政府目前所掌控的经济资源、金融资源与政策资源,在今后几年里尽可能减缓经济增长下滑的速度,达到“宏观稳住”的目的。这一方面是为结构改革、升级转型、及“新经济”部门的发展壮大“买时间”,另一方面也是为完善和巩固社会保障网、构建经济稳定与社会稳定之间的“防火墙”赢得宝贵时间。这其中最紧迫的工作之一依然是通过金融业放松管制等改革举措为今后几年的巨额投资提供足够的融资、以及通过各种稳增长措施和提升对外开放层次来消化吸收国内传统行业存在的巨大过剩产能。

  然而,“宏观稳住”不是目的,只是“买时间”的手段。我们要利用今后1-2年宏观经济相对稳定的宝贵时间窗口,抓紧落实“微观放活”的政策措施,继续大幅度放松各种不必要的管制措施,促进结构调整与升级转型,提升对外开放水平,尽可能地培育和发展“新经济”产业,鼓励和推动民营经济的成长,以便在传统行业和国有经济不得不调整之时,使“新经济”和民营部门能够对经济增长起到更大的承接和稳定作用。

  根据我们对转轨路径的分析,“宏观稳住”的政策只是权宜之计,不可能持久。而“微观放活”的速度和效果如何,也存在很多变数。因此,存在一种风险,即在“微观放活”的效果尚不够强大之前,“宏观稳住”的能力已经大幅度削弱,此时经济的波动性会明显提升。为防止经济波动引起社会波动,必须抓紧构建、完善、夯实社会保障体系,从而在经济波动到来时,形成一个坚固的防火墙,防止经济波动扩散到社会层面。这正是“社会保底”的意义所在。

  如果可以预见到,在迈向“新常态”过程中,较大幅度的经济调整难以避免,那么决策部门应该立即着手建立危机缓冲或止损机制(如成立存款保险公司等),并采取一系列“排雷”措施,在转轨的过程中有序、有控制、有隔离地引爆一些“经济炸弹”,清除经济与金融体系中的一部分高风险因素,或将高风险因素通过制度安排分散在更久远的未来,避免各种风险因素在今后3-4年集中爆发。

(本文为中国金融四十人论坛(CF40)2014年第三季度宏观政策报告简本,经CF40季度宏观政策报告论证会的现场论证。报告执笔人为CF40成员、博海资本董事长兼首席投资官孙明春)

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