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全球增长动力分化市场波动幅度加大
中国金融四十人论坛成员 黄海洲 [ 2014-04-20 ] 共有0条点评

  随着1月开始美联储正式进行QE减量,今年年初以来部分新兴市场发生剧烈动荡,伴随着资金流出、本币汇率贬值、股债齐跌。全球市场担心年内发生新一轮全球金融危机的风险。但今年以来,除某些短期因素——包括美国冬天异常寒冷,乌克兰地缘政治紧张,以及土耳其、泰国国内政治动荡等,导致部分国家增长动能有所减弱外,主要经济体的增长态势基本符合预期。

  今年,全球经济的发展趋势有两种可能性。一种是新兴市场国家面临较大的波动,但不足以引起全球性的金融危机,全球经济复苏性增长的趋势不改。另一种可能性是,部分新兴市场国家的波动引起区域性系统性风险的出现,拉丁美洲、亚洲或东欧出现危机,欧洲可能也会面临较大的冲击,最后触发全球系统性金融危机。目前看来,第一种可能性比较大。未来主要发达国家的增长前景相对乐观,而新兴经济体还面临一系列挑战,将导致两者的增长前景进一步分化。

  2季度全球市场值得关注的主要事件或风险包括:美国经济复苏强劲,美联储持续退出QE;欧洲央行可能推出新的QE;日本加税对其经济、股市和汇率的冲击和日本央行可能的应对;部分新兴市场国家面临的困难和局部地区的地缘政治风险;全球市场波动性加大,科技股、汇市和债市可能面临的深度调整。

一、全球经济复苏增长,但增长前景显现分化

  今明两年全球经济复苏的大趋势不变。预计2014和2015年全球GDP增速分别为3.5%和3.7%,均好于2013年的3.1%。但经济增长分化加大,发达国家增长前景相对明确,新兴经济体的增长动能弱于发达经济体,主要原因是金砖国家等大型经济体内部结构问题突出,制约了短期经济增长。今年全球增长主要动力来自美国和欧元区:美国平安越过财政悬崖,欧元区走出债务危机阴影。日本历史性走出通缩,受消费税上调影响,将从去年的高增长过渡到今年的稳健增长。从增长动力来看,去年发达国家的企业投资增长底部已经形成,今年出现改善的概率较大,特别是美国私人部门对增长的贡献将明显上升。

  多数国家通胀将维持温和。由于目前大多数国家经济增长仍低于潜在水平,劳动力市场改善缓慢,加之大宗商品价格涨幅有限,全球通胀将继续温和。今年CPI增速预计为3%,略高于去年的2.8%。通胀温和有利于多数国家宽松货币政策的持续,欧洲央行可能在2季度推出新的QE。

  美国:恶劣天气不改经济复苏大方向

  尽管受恶劣天气的影响,今年初美国多项经济数据不及预期。然而,经济复苏的趋势并未改变。财政对经济拖累程度减弱,能源生产增长减少贸易逆差。更为重要的是,宏观基本面支持私人部门的增长动能进一步增强。预计今明两年美国经济增速分别为2.7%和3.1%,明显高于去年的1.9%。预计今年2季度开始,美国经济增速将有所反弹,年化环比增长2.7%。下半年经济复苏将进入快车道,3、4季度增速有望分别回升至3.4%和3.5%。

  美国居民消费有望提速。居民消费扩张的动力主要有三个。其一,就业形势持续改善,裁员数量下降,就业增长有所提升。其二,居民部门财富回升,既来自于房价回升,也得益于金融市场表现强劲(图表1)。其三,居民部门去杠杆过程结束。从去年下半年开始,居民部门开始重新增加借贷,其中消费贷款扩张较快,房屋贷款持续增长。

图表1: 过去两年美国居民财富恢复较快

 

资料来源:美联储、中金公司研究部

  企业投资仍有较大增长空间。去年前3个季度美国企业投资增长较慢,各季平均增速均值仅有1.2%,显著低于前两年的7%以上。内外需偏弱、财政争议不断,导致企业信心低迷。但随着内需持续恢复、财政不确定性显著下降、产能利用率已近危机前高位,企业投资意愿将相应回升。加之企业流动性充足,融资成本依然较低,因此能迅速扩大投资。

  QE退出对美国经济增长带来的不确定性较小,对全球市场影响不可小视。在过去五年里,美国基本完成了去杠杆的过程;美国私人部门的增长动能日益强劲;而美联储的退出将谨慎操作,因此QE退出对美国经济复苏产生的影响较小。但对美国经济某些利率敏感部门,包括房地产市场和汽车等耐用品消费,可能产生较大的不确定性;而对全球经济——尤其是新兴市场经济和全球市场的冲击则不可小视。

  日本:走出通缩,但消费税上调拖累增长

  “安倍经济学”成功了一半。日本央行超级宽松货币政策最重要的目标就是结束长达15年的通缩,将CPI通胀推高至并长期稳定在2%。去年4月以来日本CPI通胀持续攀升,已经从最低点的-0.9%上升到了今年1月的1.4%。从最新的春季薪资谈判结果看(又叫“春斗”,shunto),大多数企业数年来首次同意上调基本工资。通胀和居民收入的上升将显著刺激居民消费和企业投资,这是日本今明两年经济增长最主要的动力。

  消费税上调是主要风险点。日本于今年4月把消费税从5%上调到8%,明年10月可能进一步把消费税上调到10%。提前消费将刺激今年1季度和明年3季度增长,但消费透支将冲击今年2季度和明年4季度增长(图表2)。货币政策方面,预计未来两年日本央行将一直保持超级宽松货币政策。为应对消费税上调的冲击,日本央行很可能在今年2季度进一步加大资产购买量,如扩大国债或ETF等风险资产的购买规模,不排除3季度推出新的QE的可能[1]。

  总体上,今年日本经济预计增速回落,通胀回升。我们预计今明两年日本GDP增速分别为1.1%和1.3% (此前预计2014年增长1.8%),略低于去年的1.5%。由于央行持续大规模量化宽松且通胀已传导至工资,今年实现2%通胀目标的可能性很大,预计今明两年日本CPI通胀分别为2.1%和1.8%。

  欧元区:V型反弹,但复苏之路漫漫

  周边国家的“逆袭”。今年年初以来周边国家股市显著跑赢核心国家,国债收益率连创新低(意大利和西班牙10年期国债收益率已经跌至2005年底时的水平)。经过两年多的调整(经常账户转为盈余,单位劳动成本显著下降,图表3),目前周边国家经济已经触底反弹,开始带动股票市场估值的修复。同时,核心国家仍然保持较快增长,去年4季度德法两国GDP环比增速分别为0.4%和0.3%,核心国家仍是欧元区经济增长的主要动力。

图表2: 消费税上调后,各项经济指标可能大幅下降

 

资料来源:Haver Analytics、中金公司研究部

图表3: 周边五国经常账户已经全部由负转正

 

资料来源:Haver Analytics、中金公司研究部

  复苏仍将缓慢。尽管周边国家经济增长已经开始走出底部,未来复苏之路仍然漫长。其原因:1)周边国家劳动力市场仍旧非常疲弱。过去一年多,周边五国就业市场改善有限,以西班牙为例,目前失业率高达25.8%,虽然较此前26.5%的高位有所下降,但仍远高于金融危机前约10%的水平。2)意大利、西班牙等国房价仍处在下跌或者底部盘整阶段。3)即便财政紧缩力度有所下降,但一直到2015年欧元区都将处在不断财政紧缩的过程中[2]。4)受乌克兰事件的影响,欧洲——尤其是德国,对俄国的出口可能开始大幅度下滑。

  欧洲央行可能在2季度推出新的QE。在过去五年里,欧元区的去杠杆化进程停滞不前。企业杠杆率仍然高企,负债占GDP的比例从2008年的140%的水平略微下调,仍然居高不下。银行的负债占GDP的比例也一直在2008年150%的水平左右附近波动,至今比美国的2008年最高点还要高。家庭的杠杆率相对较低,但有问题的一些欧元区政府的杠杆率较高。受乌克兰事件的影响,德国中央银行开始转向积极支持欧洲央行推出的QE。欧洲央行可能2季度即推出新的宽松措施。

  综合来看,今年欧元区增长动能将继续改善。预计今明两年欧元区GDP增速分别为1.0%和1.3%,好于去年的-0.4%。通胀方面,由于内需仍旧较弱,通胀将继续保持温和,预计今明两年CPI通胀均为1.5%左右。如果欧洲央行2季度即采取新措施,欧元区陷入通缩的可能性很小。

  新兴市场:增长相对乏力

  今明两年新兴市场[3]外需改善。与2013年时相比,今年三大发达经济体的复苏为新兴市场增长提供了良好的外部环境。因此,对于外向型经济体(如韩国和台湾)而言,今年经济增长有望明显改善。但对于大型经济体而言,内需动能不足,增长乏力。过去十多年,大多数新兴经济体一直处于上升周期,发达国家过度宽松导致大量资金流入,未及时进行结构性改革。结构性问题不断积累,严重制约了短期经济增长。印度经济增速已经从此前近10%的高位下降到5%以下,俄罗斯近期经济增速更是低至1.2%[4]。这些国家面临着较大的改革压力。

  地缘政治危机是今年新兴市场新的风险点。除了美国宽松货币退出给新兴市场带来的风险之外,地缘政治风险不容忽视。克里米亚政治危机导致俄罗斯金融市场大幅动荡,将拖累俄罗斯短期经济增长,并进而影响欧洲经济,尤其是出口俄罗斯市场份额较大的德国经济。持续数月的泰国政治动荡造成去年4季度经济增长同比仅有0.6%。今年多个新兴经济体国家将举行大选,如4月印尼议会选举、4-5月印度议会选举、8月土耳其总统选举、10月巴西总统和议会选举。政治上的不确定性可能会影响短期增长,带来新的风险。

  综合来看,新兴市场经济将继续复苏。预计今明两年新兴11经济体GDP增速分别为3.7%和4.0%,略好于去年的3.5%。通胀方面,今明两年CPI通胀分别为6.1%和5.6%。2015年通胀将小幅回落,很大程度上来自于印度央行重新整顿货币政策框架(设定通胀目标等,货币政策以降低CPI通胀为核心),以及印尼取消燃油补贴的短期影响逐渐消退等。

二、美国退出QE,而欧洲央行和日本央行可能推出新的QE

  在过去五年里,美国基本完成了去杠杆的过程。美国银行业的去杠杆过程已经完成,银行整体负债占GDP的比例从2008年的120%的高位降到了目前大约80%的水平。家庭的去杠杆化过程也接近完成,负债率占GDP的比例从2008年的接近100%下降到80%以下。在过去五年里,依靠三次量化宽松政策和去杠杆等措施,美国股市的资产价格提升,无论是标普500还是纳斯达克指数均超过了2007、2008年的高位,资产价格得到了修复。而资产价格的修复,就业机会的改善,以及房价的稳定和上涨,有助于家庭资产负债表的进一步修复。另外,美国的企业负债率很低,负债占GDP的比例约为80%,而且持有大量的现金。美国企业负债在美国、欧洲和新兴市场这三大板块中是最低的。目前,美国在去杠杆化已经完成的情况下,其经济增长可以重新再出发了。在这个过程中,美联储可以逐渐退出QE,从减少国债的购买,到逐渐转向加息。

  年初数据走弱,未改变美联储退出宽松政策的决心。3月份FOMC会议上委员们对经济增长的预测与上次12月的会议几乎没有改变。从会议声明和相关信息来看,委员会逐渐退出宽松货币政策的决心没有改变。在会后的新闻发布会上,耶伦再次重申资产购买可能在“今年秋天”结束。并且,她首次提到结束QE和首次加息的间隔时间可能在“6个月左右”。另外,本次会议上16名FOMC委员中的13位预计2015年将首次加息。

  美联储将分三步逐渐实现货币政策“正常化”。根据美联储官员近期的一系列讲话,以及FOMC会议声明推断,美联储可能将会分三个阶段来结束目前的宽松货币环境。在此过程中,对短期利率走势的基于定性而非定量方法的前瞻指导将是主要的政策工具。

  第一步:继续以渐进的方式结束QE。这个过程预计将持续到今年秋天,在10月份FOMC会议上完全停止资产购买项目的可能性较大。美联储可能以每次会议确定额外削减每月100亿美元资产购买的速度推行QE减量,美国国债和MBS的削减金额各占一半。由于美联储继续将到期资产的本金进行再投资,因此其资产负债表规模在此期间不会下降。

  第二步:开始缩减资产负债表规模,为加息作好准备。预计美联储2014年底或2015年春季才停止再投资,标志着QE退出的完成。届时美联储资产负债表的规模将高达4.5万亿美元左右(图表4)。随着部分持有的资产到期,美联储的资产负债表规模将开始下降。同时,美联储会为未来加息做好准备,包括测试逆回购等一系列政策工具并增加与市场的沟通。但美联储如何缩减如此巨大的资产负债表令市场担忧。

  第三步:择机提高政策利率,正式结束货币宽松政策。如果美国经济增长前景如预期般继续改善,尤其是当就业恢复提速,通胀接近2%的目标时,美联储将择机首次加息。美联储首次加息可能发生在2015年中前后。

三、美国退出QE对全球市场的影响

  美国QE退出将增大长期利率的上行压力。QE的主要功能在于压低长期国债收益率,退出时会导致长期利率回升。但短期内国债收益率上升的速度将较为温和。只要美联储持有资产的存量增加,对长期利率仍有下行压力。我们预计10年期美债收益率在今年中将升至3.0%左右,年底有望达到3.7%左右。作为全球金融市场最重要的基准指标,美国长期利率上行的影响将蔓延到全球各个角落。美国长期利率上行和美联储缩减如此巨大的资产负债表将对全球资金和资本市场将产生巨大、深远的影响。

  美元面临长期升值压力。今年以来美元暂时出现弱势,欧元兑美元汇率升值明显,主要反映了欧元区经济增长边际改善相对显著,而美国经济受寒冷气候等因素影响,短期增长动能下降;而日元兑美元贬值趋势逆转,保持稳定甚至略有升值,除了与1季度日本增长相对强势有关,也与新兴市场风险上升造成日元与新兴市场货币的套利活动下降、资金回流日本有关。但往前看,根据增长差、利差和通胀预期的差别判断,美元仍有升值的压力,近期美元走弱的态势不可持续,2季度开始美元将走强。我们预测美元指数将从去年底的80左右上升到今年底的85附近,主要是受到欧元、日元的影响。

  欧元对美元:增长差方面,鉴于欧洲刚走出衰退,内需仍然疲弱,未来两年美国经济增长还会保持相对领先,2季度开始美国经济增长动能恢复。货币政策方面,欧元区将保持宽松货币政策,欧洲央行甚至可能于2季度推出新的QE,而美国宽松货币政策退出的路线图非常明确。通胀方面,美国产出缺口持续收窄,美国通胀面临的上升压力相对较大。今年4季度至明年年底欧元对美元总体将走弱,预计从去年底的1.37贬值到今年底的1.30。

  日元对美元:今年4月日本提高消费税可能导致2季度消费大幅放缓,2季度年化环比预计下降4.3%,经济增长对出口的依赖上升。日本的低利率还需要保持较长时间,而美国利率趋势上升,有利于吸引资金流入。日元对美元将逆转1季度略有升值的态势,转为弱势,预计从去年底的105和1季度末的102贬值到今年底的110附近。如果日本央行急于在3季度前推出新的QE,日元兑美元可能面临更快、更大幅度的贬值。

  美国QE退出将导致国际资本进一步流出新兴市场。2008年11月美联储推出QE以来,由于流动性宽裕、风险偏好上升、发达国家复苏缓慢,国际资本大量流向新兴市场。而去年6月份QE减量预期开始后,国际资本持续、大量的流出新兴市场,尤其是投机性的资本(比如大规模且迅速的债券和股票投资)外流现象更为明显(图表5)。往前看,美国将继续逐渐退出货币宽松,从增长差、利差、风险偏好的变化来看,未来国际资本还会继续流出新兴市场。

  美国QE退出也会造成部分国家国内长期融资成本的增加。美联储的资产购买不仅压低了美国国债收益率,也间接降低了一些新兴市场国内的国债收益率。随着QE退出,美债收益率进入上行通道,这些国家的国债收益率也会受到上行压力。

图表4: 今年底美联储资产负债表规模还将继续攀升

 

资料来源:美联储、中金公司研究部

图表5: QE退出后资本流出新兴市场

 

资料来源:EPFR、中金公司研究部

  资本外流和融资成本上升,会对一些新兴国家带来不利的影响。首先,短期内本币汇率将面临较大的下行压力,增加外汇市场的波动。其次,部分国家的美元负债会受到影响。前几年由于美元融资成本相对较低,一些新兴市场国家的企业和银行美元债务的增长迅速。随着本币贬值,债务负担会大幅增加。当美元流动性收紧时,过于依赖离岸美元市场融资可能会遇到问题。再次,在部分泡沫迹象明显的国家,房地产等金融资产价格将面临冲击,其连带影响可能会涉及整个银行系统。最后,长期融资成本增加,对私人部门的需求会造成影响。在一些财政形势比较严峻的国家,融资成本上升还会带来财政方面的冲击。

  新兴市场国家的政策应对面临挑战。一些外汇储备有限的国家无力直接干预外汇市场,以对抗本币价格的持续、显著下跌,短期内资本外流现象会愈演愈烈。加息是延缓资本外流的另一手段,但在经济增长乏力的情况下,对总需求形成压制。对一些债务负担较重、财政情况较差的国家而言,融资成本增加过快,会影响外国借款人对这些国家的信心。总体而言,国内经济基础牢固、政策空间较大的国家应对不利因素冲击的能力相对更强。

  全球市场波动性可能大幅增加。综合考量2季度全球市场值得关注的主要事件或风险,包括美国经济复苏强劲,美联储持续退出QE;欧洲央行可能推出新的QE;日本加税对其经济、股市和汇率的冲击和日本央行可能的应对;部分新兴市场国家面临的困难和局部地区的地缘政治风险等,全球市场近期的波动性大幅增加,科技股、汇市和债市可能面临的大幅波动和调整。

注:

[1]目前每月约7.5万亿日元的国债购买量,已经超过日本每月新发国债的70%。

[2]如以财政赤字的年度变化来衡量财政紧缩力度,则根据欧盟委员会的估计,财政方面持续紧缩,2013-2015年欧元区财政赤字逐渐缩小,分别为3.1%、2.6%、2.5%。

[3]新兴市场指新兴11经济体,包括印度,巴西、俄罗斯、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、菲律宾、香港、韩国、台湾。

[4]去年2-3季度俄罗斯GDP同比增速均为1.2%,4季度数据尚未发布。


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