勿忘“底线”
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2014-03-29 ]

  进入3月,对中国经济的悲观情绪愈演愈烈。弱于预期的经济数据、人民币汇率的骤然贬值、对房地产市场的担忧、刚性兑付的打破、以及对地方政府债务等各类金融风险的担忧等,如黑云压城,令投资者忧心忡忡。的确,这些因素都可能影响中国经济的稳定,如果应对不当,甚至有可能引发系统性危机。但是,也不必过度悲观。中国政府为经济增长制定了下限,而且誓言要避免“系统性和区域性”金融危机,这为上述风险的演化划出了“底线”。当然,很多投资者对政府是否有足够的资源来保住“底线”心存疑虑。我们认为,至少在今后两年内,保住“底线”应该不成问题。

经济增长的下限

  与2月份公布的好于预期的经济数据相反,3月份公布的经济数据却大大差于预期,令投资者信心大受打击。许多机构大幅度下调了对今年一季度及全年GDP增长率的预期,有些甚至预测GDP增长率回落到6%。

  坦诚的讲,1-2月份的经济数据(尤其是投资数据)也差于我的预期。估计一季度的GDP增长率只有7.4%,而全年的增长率则为7.7%,略低于我原来预测的7.8%。不过这依然明显高于市场一致预期的7.4%。这主要源于两个原因。

  一、鉴于一季度的GDP增长率会低于政府设定的年度经济增长目标7.5%,逼近政府可以接受的“下限”,因此预计宏观经济政策的重心已开始转向稳增长。今年是新政府上任的第二年,我们相信政府不会轻易放弃其增长目标。这些稳增长的政策应该可以令中国经济在接下来的几个季度企稳回升。实际上,今年已经或即将开始的4G网络的铺设、国家电网的升级、高铁、地铁以及城际铁路网络的扩展、以及棚户区改造等业已计划的投资项目都对稳定全年的投资增长奠定了基础。如果在此基础上进一步出台稳增长的措施,相信今年的投资增长应该不会与我们预期的18%相差太远。

  二、1-2月份的经济数据虽然低于我的预期,但主要数据并没有看起来那么差。比如,社会商品零售总额的名义增长率虽然从去年12月份的13.6%下降到11.8%,降幅达到1.8个百分点,但这是几乎每年1-2月份都发生的季节性回落。实际上,去年同期的降幅达到2.9个百分点,前年同期的降幅达到3.4个百分点,而2011年同期的降幅则达到3.3个百分点,都高于今年1-2月份的降幅。就社会商品零售总额的实际增长率来看,今年1-2月份达到10.8%,高于去年同期的10.4%,平了前年同期的10.8%。因此,仅从今年1-2月份的零售增长率的大幅回落就判断今年消费增长弱可能有失偏颇。

  再如,虽然今年2月份出现了单月230亿美元的外贸逆差,但这很可能源自春节导致的外贸数据的波动性。实际上,如果把今年1-2月份合起来看,我们实际上实现了89亿美元的顺差,这不但好于2012年同期42亿美元的逆差,也好于2011年同期8亿美元的逆差(去年的数据由于众所周知的出口数据的虚报而没有可比性)。所以消费和净出口的数据都没有看上去那么差。

  当然,固定资产投资的增长(17.9%)的确低于我们对一季度的预期,但却跟我们的全年预期(18%)相差不大。如果稳增长的措施能如期出台,估计固定资产投资增长率会很快企稳并在二、三季度略有回升,所以全年的增长率应该可以稳定在18%左右。

人民币汇率贬值

  自一月中旬起,人民币汇率突然一改长期以来的升值趋势,出现了大幅度贬值。在短短两个月里,贬值的幅度超过了2%,几乎抹去了2013年全年的升值。虽然市场人士都明白这是央行为了扩大人民币汇率的每日波动区间所演奏的前奏曲,而且这一预期在3月17日也得到证实(央行宣布自3月17日起人民币汇率的每日波动幅度从1%扩大到2%),但人民币汇率的大幅度贬值依然令很多投资者担忧:这是否开启了一个“潘多拉盒子”?一旦公众信心丧失,套利资金大量流出,人民币汇率将面临更大的贬值压力,届时央行能否控制住形势?

  我认为大可不必担忧。近期人民币汇率的大幅度贬值,一方面是为扩大汇率波动区间造势,另一方面也是央行有意惩戒一下套利资金,并警示投资者:人民币汇率不是只会单向升值的,今后不要再肆无忌惮地进行基于人民币汇率与利率的所谓“无风险套利”了!

  经过过去两个月人民币对美元汇率超过2%的贬值,我估计央行的目标已经达到。为了让套利者“印象更深刻些”,央行可能不会让人民币过早重回升值轨道,但是也不会容忍人民币汇率进一步大幅贬值,而是会在贬值造成混乱与恐慌之前止步,以免贬值从“有序”变成“无序”,一发不可收拾。别忘了,防止出现“系统性危机”是这一届政府反复强调的“底线”!

  在我看来,人民币对美元汇率在6.30左右就是这个“底线”。也就是说,在这一轮人民币汇率贬值周期中,最多还有约1%的贬值空间。在今后数月里,人民币汇率会展开比较大幅度的双向波动。但在今后两年里,人民币汇率的总体趋势应该还是略有升值,估计会看到对美元汇率低于6.00。毕竟中国每年还有2000亿美元左右的贸易顺差和经常账户顺差,至少在今后两年内,它们还不大可能变成逆差,因此人民币汇率依然存在升值的基本面支持。另外,中国还有接近4万亿美元的外汇储备,政府依然保留了一些资本账户的管制措施,而且那些已经放开的外汇管制措施必要时也不排除重启的可能,这些都是央行在保“底线”时可能用到的杀手锏。所以不必担心人民币汇率贬值会失控。

  其实人民币汇率的有序贬值对实体经济不是件坏事。众所周知,由于这些年人民币汇率的不断升值和国内劳动力成本的大幅度上涨,中国在劳动密集型制造业的国际竞争力已经急剧衰落,低端劳动密集型出口企业的经营步履维艰。如果人民币汇率升值放缓、甚至有所贬值,这对那些毛利率仅有单位数的出口企业来讲将如雪中送炭。这不但有助于在短期内改善企业盈利和增加就业(也就是稳增长),也会给中国企业更多的宝贵时间来完成自身企业的升级和转型,所以在中期内也有助于调结构。

房地产市场崩溃?

  对中国房地产市场的担忧早已不是新鲜事了。早在7-8年前,关于中国房地产泡沫的说法就已出现,其后这些年关于房地产市场的争论和分歧也一直不绝于耳。其间,受政府调控政策时紧时松的影响,房地产市场虽然时冷时热,但整体趋势依然向上,而且价格涨幅不浅。究竟孰是孰非,已毋需争辩。

  当然,经济是动态变化的,所谓“此一时、彼一时”也。今天再来担忧中国的房地产市场,是否不再是杞人忧天了呢?我觉得可能还略微有些早。几个大的宏观趋势依然支持中国房地产市场的稳定成长。

  首先,经过几十年的城镇化进程,中国依然有6.3亿农村常住人口(这里面已排除外出的打工人口)。到2013年年底,包含城镇常住打工人口的城镇化率也仅有54%。到2020年,预计还有约1亿农村人口会被城镇化。这些新进入城镇的人口、以及目前已经常住城镇但尚无城镇户口的人口(大约2亿人)都存在真实的购房需求。他们将在今后5-10年成为中国房地产市场、尤其是中低端市场的有力支撑。

  其次,根据我的判断,今后几年,中国的广义货币供应量(M2)还会保持10% 以上的增速。目前,中国的M2已经达到113万亿元人民币,如果按照10%的增长率(去年的实际增长率是13.6%,今年央行的目标是13%),到2020年,中国的M2 将会再翻一倍,达到226万亿元。如果货币存量增长如此之快,房地产价格很难在现在的水平上下降太多。

  第三,目前各地房地产市场还有很多调控措施,不管是投机性或投资性需求,还是真实性或改善型需求,都受到不同程度的压制。如果房地产市场真的出现疲软,解除有关的调控措施就可以立即释放出很多需求。这正是新一届政府新提出的“双向调控”的含义,也是新一届政府不再重提“打压房价”的原因。鉴于房地产市场对中国经济与金融体系稳定的重要性,确保房地产市场既不出现大的泡沫、也不出现崩盘无疑也是中国政府防御“系统性与区域性”金融危机的重要“底线”。对此,中国政府手上还有很多牌可以打。例如,上周,监管部门多年来首次允许两家房地产上市企业在股票市场再融资,就是一个微妙但重要的变化;而类似于京津冀一体化发展的各种区域发展规划的实施也会对相关地区的房地产市场产生潜移默化的影响。

  当然,我们不否认,在某些地区,房地产市场存在严重的供应过剩,房价调整在所难免。但这不是一个全局性的问题。另外,最近某些一线、二线城市的房地产开发商推出了一些减价房源,都被一抢而空,说明这些地方房地产需求的价格弹性很大。因此,我们认为,房地产市场出现调整只会是区域性现象;在出现调整的区域中,除个别地方外,大部分地区的房价调整幅度应该非常有限;绝大部分地区的房地产价格都会保持稳定,甚至继续攀升。

债务危机爆发?

  另一个令投资者担心的风险是债务违约,其中既包括涉及大量零售客户的信托及理财产品,也包括信用市场上的企业债券,还包括地方政府融资平台通过银行或信托公司筹措的贷款。鉴于大量债务将在2014年到期,而且其中相当一批由于期限错配、项目回报率低或资不抵债等原因有可能难以按期偿还,这令投资者担忧,这些信用事件会否引发多米诺骨牌效应?换句话说,中国政府能否避免一场系统性的债务危机?

  对此,我是乐观的。虽然我不否认中国在解决债务问题上所面临的巨大挑战,但我相信,至少在今后两年里,中国政府尚有足够的资源和能力保住这一“底线”。

  众所周知,债务违约的个案并不可怕。允许资不抵债的企业破产倒闭是优胜劣汰的市场规律,也是资源有效配置的关键。只要有企业破产倒闭,那就难免有银行坏账或债务违约。实际上,企业破产倒闭在中国也不是新鲜事儿,每年我们都有成千上万的企业破产倒闭。因此,近年来,我国商业银行的坏账率一直保持在1%左右,这意味着一直有大约7000亿元人民币的银行贷款存在到期不能偿付的问题。如果后者是常态的话,那么本质上同属借贷关系的企业债或公司债违约又有什么可怕的呢?

  要防止债务违约的个案演变成一场债务危机,关键在于政府能否稳定公众信心。从过去几个月发生的几件被媒体广泛报道的信用事件里,我们似乎可以看出政府解决问题的思路,即主要涉及到零售投资者的信用违约事件要尽可能避免(如中诚信托案),而主要涉及到机构投资者的信用违约(如超日债券)则少干预或不干预。虽然从市场经济的规律来讲,二者都不应该被干预,但目前政府似乎还不愿意让所有的炸弹同时引爆,而是根据其对社会稳定的影响力有所取舍。我认为,这是一种比较稳妥的、渐进式的化解金融风险的方式(或曰“分步、隔离式拆弹模式”),反映了政府推进深层次改革的智慧。

  我们不能指望政府去解决所有的债务问题,而是应该有保有压。就企业信用债而言,对于只存在短期流动性问题的企业,如果企业的产品具有竞争力,所在行业的发展前景没有大问题,那么应该鼓励金融机构给这些企业以宽限和贷款支持。但对于那些资质太差或处于产能极度过剩行业的一些企业,则应毫不犹豫地让它爆掉。

  就地方政府融资平台贷款而言,对于那些用于建设纯公益性项目(无现金流、或现金流非常低)的贷款,政府可以发行10-15年期的国债来置换这些贷款,这将大大减轻地方政府在今后几年的还款压力。之所以采取这一措施,主要是因为这些项目原本就不应该借用银行贷款或信托贷款、而是应该使用财政资金或发行国债来融资。因此,这一存量债务置换只不过是还原了这些债务原本应该采取的形式。

  如果能够采取上述“有保有压”的措施的话,我们今年面临的债务违约问题就可以“分而治之”。届时,哪怕一批企业出现破产倒闭或债务违约,也不至于引发一场系统性危机。

  至于中国政府是否有足够的金融资源来采取这种“有保有压”的策略呢?这可能就要见仁见智了。在我看来,中国拥有自己的中央银行,可以制定符合中国国情的货币政策(不象欧元区的成员国完全放弃了货币政策的主权);中央政府的资产负债表也相当健康(国债占GDP的比例仅为25%);中国政府和企业的债务都是以本币债务为主(不象一些新兴经济体借了大量的外债),外币债务非常有限(到2013年9月末外债总额约8200亿美元,其中短期外债约6300亿美元),远远小于中国拥有的巨额外汇储备(3.8万亿美元);另外,政府对金融机构还存在明显的过度监管、可以放松管制的空间还相当大,在下调存款准备金率、上调贷存比上限、取消贷款额度、以及放宽民间资本进入银行业等领域还有大量的政策手段。因此,只要中央政府有足够强烈的愿望去避免一场债务危机,那么它完全有足够的金融资源去实现这一目标。当然,其代价可能是未来的通货膨胀或资产价格泡沫。不过,至少就当前中国的经济形势来看,在系统性债务危机的风险来临、“底线”受到威胁时,“两害相权取其轻”的抉择还是比较容易的。

  其实,缓解债务危机还有一个看似“围魏救赵”的方法,即“稳增长”。一旦经济增长企稳回升,企业与消费者信心恢复,金融机构的放贷信心也会增强,企业间的商业信贷活动也会更为活跃,届时资金周转速度就会提高,亏损的企业就可能扭亏为盈,而那些面临短期流动性困境的企业也容易脱困了。这正是经济增长的“自行车理论”(即骑自行车需要有一定速度才能不跌倒,经济增长需要一定速度才不会陷入危机)所描述的。

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