保险资金股权投资的创新与实践
陈文辉
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-09-07 ]

基本情况与国际比较

  我国股权投资的探索和发展,始于上世纪80年代第一个风投机构的设立,至今经历了三次浪潮:第一次投资浪潮出现在1992年改革开放后,这一阶段的投资对象主要以国有企业为主;第二次投资浪潮出现于1999年,成立了一大批由政府主导的风险投资机构,但退出渠道仍不够畅通;第三次投资浪潮出现于2004年之后,深圳中小企业板正式启动,为股权投资提供了IPO退出方式。当前,支持股权投资市场发展的核心要素和外部条件没有改变,股权投资市场进一步发展正处于有利的机遇期。

  我国保险资金股权投资业务起步较早。上世纪80、90年代,就有保险公司自发投资了一些企业股权,但由于监管体系还不健全,成功的案例不多。2006年,中国保监会发布了投资商业银行股权政策,保险机构稳步开展试点,积累了不少有益经验。2010年以来,随着各项股权投资政策陆续发布,保险机构的股权投资业务进入了规范化和常态化发展阶段。今年7月末,保险资金实际投资股权账面余额为3016.98亿元,占全行业资金运用余额的4.18%。

  国际上股权投资的参与者多是机构投资者和高净值个人,股权投资基金所受到的监管相对开放式基金等金融产品要少,但在金融危机之后,国际上对私募股权基金监管趋严,有逐步将其纳入监管范围的趋势。

  美国对保险资金的监管,主要由州政府负责。各州都设有保险监管部门,负责保险业务监管。美国在保险资金运用的渠道和比例方面具有相对严格的限制,属于严格型保险监管模式。美国的严格监管依赖于完备的保险立法,即所谓的立法主导型。有些州只规定可以投资的方式,有些州则同时列举禁止投资的方式,有些州则只列举禁止投资的方式。

  偿付能力II进一步促进并统一了欧盟国家对保险业的监管体系,赋予了保险公司更多风控自由度,鼓励保险公司进行积极地资产管理和风险测评从而能及早发现潜在风险。而英国保险法和欧盟保险监管并没有规定具体的用途。只是规定保险公司偿债资产的计算标准和方法,凡不符合偿债资产的资产不得计入可偿债资产项下。

  日本金融监管体制为混业监管,金融厅是日本金融监管的专职机构直属总理府(内阁),其前身为金融监督厅(以及之前大藏省的部分职能)。金融厅负责制定金融制度的政策发展规划,承担对银行、保险公司、金融产品等民间金融制度的检查和监督。日本对保险业的股权投资并没有特别严格的限制。2010年7月初,日本金融厅取消了保险公司资金运用上限。

  各国保险资金投资股权情况的比较,给我们带来以下启示:一是保险资金投资股权要与所在国家的金融环境相适应;二是监管机构应逐步实现保险资金股权投资的动态监管;三是应区分监管寿险资金和非寿险资金的股权投资限制;四是应强化保险资金进行股权投资的风险控制;五是应完善保险资金股权投资的配套监管和审批机制。

模式创新和重点领域

  保险资金设立的股权投资产品更适合保险资金的需求。股权投资产品可以针对保险资金的风险收益特征,设计享有当期回报、优先退出等特殊的交易结构,使得保险资金在股权投资中找到更加清晰准确的投资定位,获得更加稳定与安全的股权性投资回报。创新的重点可以集中于以下方面:

  一是类优先股的投资产品,指相对于普通股而言,主要在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。按照优先股所享有具体权利的不同,优先股的传统类别主要有:累积优先股和非累积优先股、参加优先股和非参加优先股、可赎回优先股和不可赎回优先股、可转换优先股和不可转换优先股。

  二是股债结合的投资工具,指针对单一的被投资企业同时使用股权和债权的方式投资的投资形式与投资工具。根据被投资企业不同情况,股债结合投资工具可用先股后债、先债后股、股债并行等多种具体投资方式。

  根据现行监管政策,保险资金可以直接或者间接投资企业股权。直接股权投资仅限于保险类企业、非保险类金融企业、能源企业、资源企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务、现代农业、新型商贸流通等企业的股权。今后,为推动保险机构加强资产负债管理,可以建议逐渐放宽财务性直接投资的行业限制,允许保险资金投资到国家政策鼓励发展的行业领域,有利于保险资金在更广泛的行业中选择行业前景良好、收益稳定、回报优异的投资机会,也有利于保险资金更好地利用从对PE基金进行投资中获得的共同投资机会。具体可以在以下方面进行探索:

  医疗及养老服务行业方面,保险公司投资养老服务行业主要为养老社区提供相应服务。泰康保险旗下泰康之家负责的养老社区建设,其正在筹建专业从事养老服务和医疗护理服务的专业管理公司,负责管理全国投资的连锁医疗养老机构。保险公司投资于该领域的一个可行途径是与国外的知名养老服务企业合作,共同投资于国内市场。

  保障房建设方面,在各类保障性住房中,公租房因其非出售性质,针对的人群广泛等特点,成为国家的保障性住房建设政策中大力支持,重点扶持的保障房领域。公租房投资项目有诸多特性非常符合险资投资的需求,如住房投资规模大,期限较长,可持续性且适合于保险资金做滚动投资;因由政府主导及支持,租金收益相对也比较稳定。

  文化、体育和娱乐业方面,近期各类资本也逐渐加大了对文化产业的投入。在政策推动下,数批相关的文化产业基金迅速成立并进入投资期。文化产业投资具有高收益、高风险的特点。因而对投资者提出了更高的要求,要求投资者具备文化项目的评估能力、经营能力,同时具备一定的风险承担能力。

  教育行业方面,根据德勤《教育培训行业报告》,2009年我国教育培训市场总值约6800亿元,2010年正规市场规模约9600亿元。教育培训行业相对于餐饮行业和酒店行业来说,投资回报周期更短。目前,我国教育培训机构总数已达数百万家,经过多年发展,教育培训企业在资金、人才、管理等方面都已经积累了相对充足的实力和经验,保险机构可以寻找其中的投资机会。

创新实践

  (一)直接投资:中国人寿投资广发银行

  2006年,经国务院批准,中国人寿出资56.7亿元,参与广发银行重组,并获得广发银行20%股份,与花旗集团、国家电网、中信信托并列为广发银行第一大股东。2010年再次出资约30亿元参与广发银行增发,持股比例保持不变。中国人寿对广发银行的投资成为保险行业最早的两笔未上市银行股权投资之一。

  中国人寿投资广发银行,较好地发挥了保险资金支持国家经济建设和金融改革的作用,同时稳定和提升了保险资金的投资增值,实现了双方互利共赢。

  对保险资金而言,一是优化了配置结构。广发银行项目的投资期限在七年以上,较长的投资期限对改善保险资金的资产负债匹配状况起到了积极作用;二是提升了投资收益。投资以来账面投资收益率较高。未来随着广发行上市以及资本市场的估值修复,广发行项目将兑现流动性溢价,进一步提高投资收益;三是分散了组合风险。广发银行投资与资本市场相关性较低,且银行业与保险业在行业周期上存在差异,能够有效降低投资组合业绩对资本市场的依赖,分散了单一行业的经营风险。对广发银行而言,提升了业务规模,扩大了营业网点,提升了盈利能力。

  (二)产品创新:京沪高铁股权投资计划

  京沪高铁股权投资计划成立于2007年,由平安资产作为牵头发起人和受托管理人,7家保险机构募集资金160亿元,以股权计划方式,投资于京沪高速铁路股份有限公司(以下简称“京沪公司”),持有京沪公司13.91%的股权。除保险资金外,全国社保理事会也以货币方式出资100亿元,在京沪公司中的股权占比为8.70%。截至2010年末,保险机构的出资义务已按期履行完毕。

  京沪高铁股权计划是保险机构响应国家政策,也是保险机构以股权方式投资国家重大基础设施的第一单,对保险资金投资相关行业和类似项目具有重要的示范作用和指导意义:一是股权投资计划的符合保险资产管理产品创新的方向。近6年的实践检验表明,股权计划的设计原理、交易架构、运营管理、风控机制等都具备现实可行性和较强的可操作性,具有较好的行业推广价值;二是保险机构在京沪公司遇到的一些问题,是垄断行业改革中的必然现象。我国市场经济尚处于不断完善过程中,部分垄断行业市场化程度较低,难以完全运用市场化手段解决经营过程中出现的问题,将为保险资金带来较大风险;三是保险机构参与垄断行业投资,必须要建立商业化、市场化的运作模式,要重点参与市场化运作程度相对较高的行业或企业,切实保护投资权益不受损失。

  (三)产品创新之二:中石油股权投资计划

  中石油与保险资金和有关社会资金,共同设立中石油管道联合有限公司,开展天然气管道工程建设等相关业务,注册资本400亿元。中石油以其评估值为200亿元的部分西气东输管道净资产出资,认缴其中50%股权,保险资金与社会资金合计认缴其余50%股权。其中,泰康资产等保险机构发起设立投资计划,募集保险资金360亿元,认缴30%股权,投资期限10-20年;北京国联能源产业投资基金出资240亿元,认缴20%股权。

  保险机构向客户提供产品与保障,其资金来源绝大多数是老百姓用来养老、教育、意外及医疗的保障钱。经测算,360亿保费融资规模可以覆盖至少70万个家庭或个人。中石油引入保险资金加入到能源基础设施项目中,让社会、家庭和老百姓普惠来自中石油项目公司的经营成果,其社会受众之广,影响之大以及效果之好,完全可以促成双赢的局面,并引领后续项目持续双赢合作。

  该投资计划引入新的交易结构要素和风险管控措施,对接国家重大基础能源资产,对保险资金投资、股权市场建设及实体经济发展,均具有积极意义,创新性比较显著:一是确立了固定收益特征较强的股权投资模式,深化了类优先股投资实践;二是拓展了保险资金在社会资金体系中的角色范围,为研究解决我国长期资本供给不足及资本多元化等问题提供了有益的思路;三是开辟了保险资金服务实体经济的新角度,有利于探索保险资金深化与中央企业合作、充分挖掘社会优质资源、支持国家经济发展的新渠道;四是建立了股权投资退出及第三方承诺机制,基本保障了投资的本金及收益,创新风险相对可控。

  (四)委托投资:中国人寿投资苏州产业基金

  苏州国发创业投资控股有限公司发起设立并管理100亿元的股权基金,投资于苏州城市发展和城乡一体化建设等项目,存续期12年。国寿投控运用国寿保险资金,认购其优先级份额,投资期10年。

  中国人寿投资苏州产业基金,作为对保险资金运用的一次创新尝试:一是创新投资渠道,开辟了一条资金安全,收益稳定,可适度复制的保险资金运用渠道。二是创新增信模式,有商业银行向中国人寿提供无条件,不可撤销的实质性损失补偿。三是创新产品模式,产品结构简单,交易对手综合成本较低,易于在其他有条件的经济发达地区推广复制。四是创新主业支持模式,通过资产池对接产品的方式,建立健全另类投资带动保险主业发展创出一条新路,通过资产与负债的良性互动,促进保险主业发展。五是创新地方政府合作模式,该项目以股权的方式为地方基础设施和城市发展建设项目融资,促使地方政府融资方式多元化,能有效改善保险公司与地方政府关系,通过促成政保项目合作,推动地方保险公司业务发展,形成地方经济与保险主业共同发展的良性循环。

宏观政策建议

  在我国,股权投资是市场经济的产物,推动股权投资发展同样要尊重市场规律。保险机构作为重要的机构投资者,对整个股权投资市场的发展具有较强的影响作用。相关宏观调控部门可以通过完善法律法规,规范交易规则,在充分尊重市场规律的基础上,适当发挥政府的引导、调控和规范作用,为包括保险机构在内的投资主体创造一个良好的市场环境,将大大推动保险资金股权投资业务的健康开展。

  1、完善股权投资退出渠道。(1)完善IPO制度。推动资本市场的股票上市制度改革,应重点关注以下方面:一是适当调整创新型中小企业上市标准,从关注企业规模转向更加注重拟上市中小企业的内在质量,为更多有股权投资机构投资的企业提供上市机会;二是适当缩短上市公司股权锁定期限;三是简化境外直接上市审批程序,适当放松外汇管制,降低上市成本,对于采用海外借壳上市方式尽量提供方便条件,促进中国企业走向世界,为股权投资机构退出提供更多的机会。(2)加快场外市场建设。通过场外交易市场的并购退出是投资机构退出选择之一。打破地域界限,逐步实现互连互通,合理整合资源,进行联网交易,逐步形成标准统一、流动顺畅、信息共享、监管严格的全国性场外交易市场,为股权投资提供顺畅的退出通道。(3)加快推动私募股权投资二级市场建设。为投资机构提供股权转让、基金份额转让以及投资退出等服务,帮助行业成员进行资源整合。

  2、加大政策支持力度。(1)加大财政优惠力度,对股权投资企业进行财政贴息。在具体操作上,主要是由银行按国家规定给股权投资企业或项目提供低息优惠贷款,银行优惠贷款利率与正常利率之间的差额则由财政补足。(2)加大税收支持力度。股权投资具有投资期限长的特点,需要特殊的财税政策与之适应。给予引入股权投资的企业如减免税、优惠税率、出口退税、投资抵免、税额抵扣、税项扣除、亏损弥补、延期纳税、税收减让等各项支持,制定所得税抵扣年限政策以及其他财税政策,能够降低投资主体在初期可能造成的亏损,促进股权投资行业良性发展。此外,还可以将合伙制投资机构纳入享受投资抵免政策范围,按照投资额的一定比例抵免合伙人应缴的个人所得税。同时,可参考原外商投资企业再投资退税优惠的操作办法,对投资机构出售符合条件企业股权的收益再投资于企业股权的,给予一定程度的税收优惠,从而起到鼓励股权投资发展,加速企业资本积累的作用。

行业政策建议

  保险资金股权投资监管必须作为偿付能力监管的一部分,以保证偿付能力为基本原则。同时必须处理好风险控制与盈利空间的关系,放宽渠道与加强监管的关系,普遍规律与中国特色的关系,机构分类监管和资产同类监管的关系。完善保险资金投资股权的政策,可以从以下方面着手:

  允许保险资产管理机构设立专业化平台,发起或设立股权投资产品。目前,保险资产管理机构通过基础设施债券计划等产品创新业务,已经积累了一定经验,储备了专业人才,具备了较好的团队和业务基础。可以借鉴国外保险资产管理机构和国内证券、信托等行业的做法,进一步放松政策管制,允许保险资产管理机构进行组织创新,设立专门的资产管理平台,针对不同保险资金特性,面向保险公司发起或设立股权投资管理产品。

  鼓励保险资产管理机构进行产品创新。保险资金股权投资的目标是追求资产现金流入与负债现金流出在长期内的合理匹配。保险资产管理公司可以通过产品创新,发起设立更加适合保险资金风险收益特征的股权投资计划产品,是解决市场上产品与需求不匹配问题的有效解决方案。根据我国国情和现行监管政策,可以允许保险资产管理公司发行类优先股、先股后债、先债后股、股债并行等创新型的投资工具,进一步提高保险资金的当期收益,增强投资的安全性和稳定性。

  进一步放开保险资金非重大直接股权投资的范围。随着保险公司股权投资业务逐步开展,目前对投资行业的限制也带来一些问题:一是投资集中度过高。目前,保险资金投资股权主要集中在商业银行等金融机构,风险相对集中;二是难以获取其他行业的投资机会。尽管宏观经济形势较为复杂,复苏基础并不牢固,但仍有健康产业等行业受到政策支持,保持了较快增长,具备行业性投资机会。为支持保险机构及时把握投资机会,增强配置弹性,可以借鉴欧盟国家监管机构对保险公司股权投资监管的经验,以及国内证监会对券商直投业务的监管做法,进一步拓宽保险资金一般股权直接投资的行业范围,放开至符合国家政策支持发展的相关行业。

  进一步细化保险资金股权投资相关的偿付能力标准。当前,监管机构对保险公司投资的未上市企业股权投资基金,按照账面价值的85%作为其认可价值;若未上市企业股权投资基金具有明确的投资回报和本金收回机制,属于偏固定收益类投资产品,则以账面价值的90%作为其认可价值。而保险资金投资的固定收益类集合信托计划的认可价值可达95%,在偿付能力二代建设中,还要综合考虑股权投资的风险特征,制定相应的偿付能力计算标准。

  进一步提高保险资金股权投资比例。保险机构投资股权的比例,可以在现有基础上适度扩大,允许保险公司在控制风险的前提下,进一步提高投资比例,引导保险机构逐步加大对私募股权的投资力度。当前,可考虑选取保险行业中拥有强大资金实力的大型保险集团进行试点,取得一定成效后再逐步推广。

(作者系中国保监会副主席。本文为中国金融四十人论坛内部课题《保险资金股权投资问题研究》的报告简本)

 

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