中国金融体系潜在风险
瞿强
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-07-13 ]

  提要:中国的金融潜在风险点主要在房地产市场、地方投融资平台风险、影子银行等方面。这些风险与中国既有的经济体制和增长方式有关,也与经济政策思想有关。二战以来,凯恩斯主义成为经济学的主流思想和经济政策的指导思想,乃至“思维定式”。频繁的短期刺激,抑制了市场自我调节功能,时间一长必然会累积成为较大的危机。而且凯恩斯主义的总量分析依赖于用货币加总,忽视了广义债务规模扩张的潜在风险,基于此,本文认为,中国金融体系风险有可能被低估了。但是另一方面,金融风险本质在于实体经济,如果经济本身还能维持一定的增长,则风险总体上是可控的。在1998年亚洲金融危机之后,中国的银行体系有了大幅度改善,在短期是可以抵抗风险的。中国金融体系真正的风险在于中国能否成功转型。

  最近很多人对中国的经济金融体系比较担心,我们应该如何看待中国金融体系的潜在风险?本文将从以下三个方面展开论述:第一,潜在的风险点究竟有哪些?第二,如何认识这些风险?如果从传统的货币总量角度分析,可能会低估风险,风险要从经济结构,从信贷总量的角度分析。第三,因为现在的情况和1998年有些相似,当时很多分析人士,特别是国外学者认为中国金融体系面临崩溃、经济会出大问题,所以我将1998年和2013年做了一个简要对比分析。

潜在风险点

  第一个风险点是房地产市场。从某种意义上来说,房地产在风险方面具有最大的不确定性,与其他几个风险点相互关联,是风险的焦点。中国的房价在过去的十几年中持续上升,住房从早期的消费品逐渐演变为消费属性与投资属性并存,进而投机性越来越强。很多年来大家都说中国房地产是否有泡沫,争议很大,原因之一是缺乏基本数据。我个人认为房地产市场存在的风险比较大,虽然有人用城市化带来的“需求”的增加来解释房地产市场的上涨,但“需求”在经济学上是有支付能力的“有效”需求的简称,鉴于中国很高的基尼系数,城市化过程当中新增人口并不容易形成支撑高房价的需求。

图1 商品房价格走势图

 

数据来源:中经网统计数据库

图2  2001-2011年我国商品房屋平均销售价格(单位:人民币元/平方米)

 
 
资料来源:历年《中国房地产统计年鉴》

  第二个风险点是地方投融资平台。投融资平台是国开行的制度创新,对推动中国城市化建设有重要作用,但是对一个机构很好的事情,被放大后反而造成了系统性风险,即所谓的“合成谬误”。从最近的案例和宏观数据来看,情况不容乐观,短期可能存在流动性风险,而这种流动性风险是否会演变成长期系统性风险,取决于很多条件,关键是如何应对,比如是否可以通过市场化操作转移一部分。目前的问题是,各级政府还想继续“大干快上”,积累的债务规模有十几万亿,现金流在很大程度上依赖土地和发地产价格。

图3 2010年底地方政府性债务举借主体分布

 
 
注:从举借主体看,以地方政府融资平台公司为主。其中:地方政府融资平台公司举借49711亿元,占46.38%;地方政府部门和机构举借24976亿元,占23.31%;经费补助事业单位、公用事业单位及其他单位举债32489亿元,占30.31%

图4 2010年底地方政府性债务借款来源分布

 

注:从债务来源看,以银行贷款为主。其中:银行贷款为84680亿元,占79.01%,上级财政为4478亿元,占4.18%;发行债券7567亿元,占7.06%;其他单位和个人借款10450亿元,占9.75%。

  第三个风险点是影子银行、银信合作等。围绕影子银行的主要争议目前集中在两点:第一,以银行理财为代表,产品和投资标的期限错配可能出现的流动性风险问题;第二,“资产池”模式下滚动发行产品导致的“旁氏骗局”嫌疑,以及所投资产的安全性问题。目前理财产品的规模还在扩张,最新的数据已接近10万亿。

  在这些金融风险点中,关键是房地产如果调整对银行会有什么样的冲击?最新的人民银行金融稳定报告显示,主要金融机构对房地产贷款有所增长,但数量不大。这一数据可能存在一定的低估,因为很多大公司是以母公司名义从银行贷款,一转手就转给了下属的房地产公司,还有一些公司以其他名义从债券市场筹资,然后再进入房地产市场,这些都很难统计。

图5 主要金融机构房地产贷款余额及增速

 

资料来源:中国人民银行

图6 银行理财产品增长情况

 

如何看待风险

  金融风险是无非是当经济比较剧烈的向下波动时,金融资产价格系统性下跌。凯恩斯主义是从总供给、总需求的角度来分析经济波动,这套思维模式来源于对大萧条的解释,是多种解释中的一种,其他的理论如费雪的债务通缩理论、奥地利主义的经济结构性波动、金德尔伯格的“霸权稳定论”等,事实上都有一些道理。凯恩斯主义为什么成了政府和学术界的主流思想,成为现在分析经济的基本框架?凯恩斯本人曾经做出过解释:经济的深度衰退就像一个醉汉在冬天掉入深沟,其他经济学家都在讨论他为什么掉进去,而我的做法是先把他救出来,让他暖和过来。这一点当然深得政府青睐,当经济出现深度衰退,凯恩斯主义的做法客观上也是有效的,它是速效救心丸,问题是后来所有政府都把它当作了常用感冒药,日本和中国尤其如此。事实上,如果不是深度衰退,总需求小于总供给有利于经济的发展,因为供给是基于上个时期的技术条件和消费偏好形成的,每过一段时间会改变,需求就会小于供给,这些压力信号传导到生产部门,产品和产业结构会逐渐调整。所以,在小的周期下行波动期,市场自动调节对经济是非常重要的。为什么19世纪西方经济当中存在着一个8-10年的周期?实际上就是市场的自动调节。现在这种把救心丸当作常用药的做法很危险,时间一长必然会累积成相对较大的危机。

  如何分析经济波动?经济波动的影响因素非常多,总体而言包括实体性因素和货币因素,现在占统治地位的因素都是总量方面的。我认为对金融危机的两个解释比较有吸引力,一个是费雪的过度负债原理,预期的形成可能是信贷扩张引起的;另一个是奥地利学派的结构主义,认为经济活动是为了未来的最终产品,需要一系列的中间和初始投入,它是一个链式结构。风险在于,一旦在生产过程中发现价值预期不能实现,能否中途退出?这里的关键在于,资本是异质的,不能单纯用货币加总,如果预期收益不能形成的话,中间会产生大量损失,损失的消化过程就是金融资产贬值和金融危机的发生过程。而当前的主流经济学认为资本是同质的,可以单纯地将货币加总,并且可以调节。我认为这两种思想有很大的差别。在这次金融危机之前,我曾尝试着把费雪的信用波动理论和奥地利学派的结构性理论合在一起,金融危机以后这篇文章发表了出来,题目是“关于经济波动的附加信用扩张的经济波动”。

  比较而言,总量分析只能看货币,因为需要用货币加总,其隐含假设是资本是同质的,发现问题是事后的。结构分析可以纳入广义债务,内生的债务扩张可以推动经济短期繁荣,其隐含假设资本是异质的,一旦预期不能实现,就会造成巨大的系统损失,结构分析可以对系统风险起到预警的作用,这是货币数量理论所达不到的。

图7 总量分析与结构分析

  

  我们不妨来看美国20世纪80年代后,金融危机之前传统债务数量和广义货币的变化。M1、M2、M3没有太大变化,但是DNFD(国内非金融部门债务,可以理解为“广义信用”)发生了巨大变化,急剧扩张。在危机之前华尔街著名的分析师亨利考夫曼注意到了这个问题,他认为这么急剧的债务扩张酝酿了很大的风险,因为我们不知道这些债务的价值在哪里,于是就创造出更多的衍生品进行交易,掩盖风险。这些债务和衍生品的价值如何获得?答案是,要等一次系统性大危机。我觉得他预测得非常准确,债务推动经济结构不合理地扩张,然后就面临调整。他的分析框架中有一句话是核心,“信用比货币更重要”!

图8  美国货币数量与债务规模的变化, 1960-2004(U.S.)

 
 
表1 中国社会融资规模:2002-1013

 
 
资料来源:中国人民银行。

  如果将所有的银行资产负债表并表,货币数量(主要是存款)大致等同于资产规模,与银行贷款同步变化,这知识“狭义的”信用;如果把类似于美国这样的广义债务全部统计进来差别就很大了。近年来,在广义社会融资口径下,货币只占其中的一半左右。所以光盯着贷款数量是不够的,要更多地关注债务规模,关注它对经济的扰动作用。否则的话,容易低估金融体系的风险。


生死时速:1998 vs. 2013

  我的核心观点是要从债务规模的角度来观察风险。现在从企业到各级政府,各个方面的债务都绷得非常紧,这是不是意味着要出问题?1998年亚洲金融危机的时候,中国的经济状况也很差,外有危机,内有诸多影响短期需求的改革,如医、住房、教育等改革,内外交困导致经济下滑,再加上坚持中长期适度从紧的货币政策,致使经济收缩、物价下跌、银行不良资产上升,国际上的主流看法是中国会爆发系统性的金融危机,在一些辩论中,我们引用当时一部比较有名的美国电影来比喻,这部电影叫《生死时速》,说恐怖分子在公共汽车上安置了定时炸弹,如果汽车减速行驶就会爆炸。一方面我们分析潜在危机的时候要高度注意整个债务规模的扩张,另一方面还要考虑经济分母,因为金融价值是经济价值的反映。当时的判断是,中国经济未来仍有增长的潜力,随着分母的增大,分子的比例会下降,所以不会爆发系统危机。

  就现在和未来较长一段时期来看,中国经济恐怕不会再出现亚洲金融危机以后那样高速增长的情况了,但是增长的潜力和空间还在,仍然有可能进入次高速增长阶段,比如很长一段时间在7%-8%的区间运转。相对于1998年以后解决不良资产的高速增长的经济来说,现在的回旋余地变小了一些,但是风险总体上是可控的。因为银行体系有了很大的改善,从资本充足率和不良资产率可以看出总体上是比较稳健的,跟1998年、1999年官方宣布的27%的不良贷款率比起来,银行体系已经有了大幅度改善。

图9 大型商业银行财务状况

 
 
数据来源:根据大型商业银行年报数据整理

图10  17家主要银行不良贷款率

 
 
数据来源:中国银监会

图11  17家主要银行拨备覆盖率

 

数据来源:中国银监会

  所以,如果在短期遇到潜在风险,甚至风险有所显现,我们也无需特别慌张。以稳健的银行做基础,我们可以把更多的精力放在结构转型上面。关键问题在于,如何转型?个人认为,结构不是调出来的,因为保增长的同时很可能损害了结构,结构只能在残酷的市场竞争当中压迫出来,不可能预先调出来。我在日本看过东京大学一位教授写的书,他证明日本在高速经济增长时期,真正有竞争力的行业都不是政府事先安排的,而是在竞争过程中发展起来的。所以政府主导型经济结构调整是不现实的。中国现在面临的情况是,如果经济往下走,风险在暴露,而转型必然会带来阵痛。

  综上所述,第一,中国的金融系统存在一定的风险,这是客观事实,而且从债务规模扩张的角度来看,这个风险很有可能被低估了;第二,中国目前的经济状况能够承受这个风险。金融体系真正的风险在于,中国能否真正转型成功。

注:

[1]本文为作者6月22日在中日金融圆桌内部研讨会上的主题演讲,中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。

版权所有:北京四十人论坛顾问有限公司 秘书处电话(010-58297189)

联系我们:北京市西城区西直门外大街112号阳光大厦208室 010-58297189   邮箱:cf40@188.com