政策松一些才能激活货币存量
马骏
中国金融四十人论坛成员
[ 2013-06-29 ]

  摘要:有观点认为,现在货币的存量很大,因此货币政策应该紧一些,同时应该激活货币存量,这样就能用较小的货币增量拉动经济增长。也有观点认为,企业和金融机构过度追求套利,大量将资金“空转”,所以应通过推高银行间利率(钱荒)来惩罚这些机构,才能迫使其将资金回归到实体经济,才能“激活”货币存量。

  笔者不认同这两种观点。我认为,上述第一个观点是不现实的。在目前的条件下,货币从紧,不但不能激活货币存量,反而会因为打击信心而使货币流通速度继续下降,最终将迫使央行发更多的货币来保经济增长,所以其效果将会事与愿违。上述第二个观点 (即用钱荒来惩罚货币空转,以激活存量 )也不成立。钱荒不但不能激活货币存量, 反而会使企业和银行更加倾向于囤积流动性,进一步降低货币流通速度,进一步弱化货币推动实体经济的增长能力。

  我的观点是,应该采取“退一步,进两步”的策略。当前, 企业信心下降,而银行间却出现钱荒,人民币实际汇率和实际利率反而高企。 现在应该让货币条件松一些,才能提升信心,提高货币流通速度,从而激活货币存量。一旦流通速度提高了,今后就可以用更小的货币增量来支持同样的经济增长。当前的经济环境要求适度松动货币条件,并为此提供了空间:首先, 目前实体经济继续呈下行趋势;第二,实体经济实际获得的资金的增长率显著低于社会融资规模所显示的增长; 第三,当前PPI处于通缩状态,CPI通胀也明显低于预期目标。

  笔者的具体建议是,央行应明确表达稳定银行间利率的承诺,以透明方式向银行间注入流动性,结束银行间流动性短缺,避免恐慌性贷款收缩和由此而来的经济继续下行的风险。今后几个月内应该适度松动货币和信贷政策,避免实际有效汇率的大幅升值,避免加剧通缩预期。

融资规模的增长为什么没有传导到实体经济

  过去十个月内社会融资规模虽然增长很快,但没有传导到实体经济。笔者估计有如下几种原因:第一,实体经济信心不足甚至下降。比如,融资成本过高、汇率升值太快、价格下跌、通缩预期、对经济增长(订单)预期悲观、政策不稳定等都是原因。由于信心问题,使企业即使获得了融资也倾向于“囤积”资金,而不敢及时启动投资项目。这类“信心”问题导致了资金的“流通速度”的下降,降低了贷款和非银行融资拉动实体经济的能力。第二,由于各种类型的套利,企业从银行贷款和债券市场获得的资金以其他形式(如信托、委托贷款)被转贷,导致社会融资规模的重复计算和社会融资规模增长率被高估。第三,一些企业和地方平台由于现金流出现问题,需要靠借新还旧贷款的利息,使社会融资规模的对实体经济提供的“净增”融资规模被高估。

  考虑到上述这些问题,上半年的实际货币信贷环境没有像社会融资规模的数据表现得那样宽松。非银行融资规模能够拉动经济增长的力度远小于许多人的想象,也小于银行贷款对经济增长的拉动作用。

与社会融资规模显示的趋势相反,实体经济所获资金的增长率在减速

  设计“社会融资规模”这个指标的原来意图,是找到一个新的指标,比“银行贷款”更加真实全面地反映非金融企业所获得的全部融资的规模,从而更加准确地判断企业面临的融资环境(的松紧程度),为宏观决策提供更准确的基础信息。但现在看来,最近10个月社会融资规模的增长率(如果用来判断企业获得的真实融资规模)很可能被高估。

  可以用两种方法来比较社会融资规模的增长率和非金融企业实际到位资金的增长率。如果企业获得的资金的增长率明显低于社会融资规模的增长率,就表明后者可能被低估。

  方法一)流量比较:即比较社会融资金规模(该数据本身是流量)与企业的到位资金(也是流量)的增长率。

  今年前四个月,社会融资规模的同比增长为63%。但在同一时期,按国家统计局公布的数字,固定资产投资到位资金的同比增长率为20.9%, 房地产开发企业到位资金的同比增长33.5%。

  当然,社会融资并非全部用来做固定资产投资的,但难以想象在一个GDP增长只有7.7%的情况下,用做流动资金的新到位资金的增长率会比超过63%。所以用于固定资产的社会融资规模很可能被高估。

  方法二)存量比较:即比较社会融资规模存量与非金融企业负债存量的增长率。社会融资规模的存量这是我们自己的估算,假设了初始年份(2001年)的一个存量数字,以后用流量加总的办法计算每个月的存量及其同比增长率。存量数据的不同选择不影响社会融资规模的增长趋势。

  我们发现,社会融资规模存量的同比增长从去年六月的16.6%上升到今年3月份的20.9%。但是,2400家A股非金融(包括地产)上市企业的总负债的同比增长率从去年六月的16.9%下降到了今年三月的15.9%(图一)。2200家A股非金融、非地产类上市企业的总负债的同比增长率从去年六月的16%下降到了今年三月的14.3%。

  统计局公布的规模以上工业企业的总负债的同比增长也从去年六月份的14.6%降到了今年三月的13.4%左右。

  此外,根据银行、城投债和信托业的数据,去年底地方融资平台负债余额的同比增长率约为10-15%,也明显低于社会融资规模存量在去年底19%的增长率。

  综上所述,虽然上述每一类数据都与社会融资金规模的口径不完全可比,但是如此多方面的迹象基本上都指向同一个结论,即在最近10个月内社会融资金规模的增长率高估了实体经济所获资金的增长率。

图一  在社会融资规模存量增长加速的同时,非金融上市企业负债的增速

放缓

  
 
来源:作者根据WIND数据计算。

从实际利率和实际有效汇率来看,目前的货币条件偏紧

  除了上述从企业获得的融资量来判断货币条件的松紧程度之外 (结论是并没有像融资规模描述得那样松),还可以用实际利率和实际有效汇率来判断货币的松紧程度。目前,实际利率(用基准贷款利率减PPI同比增长率)远高于过去十几年的平均,因此从利率来看货币是偏紧的(图二)。从今年年初至五月底人民币实际有效汇率升值幅度达8%,而此前十年的年平均升值幅度仅为2%,表明最近的汇率走势也产生了紧缩的效应(图三)。另外,PPI呈现明显通缩,CPI同比增长也明显低于预期目标。从这几方面来看,货币条件不是过松,而是偏紧。

图二   实际利率:一年期基准贷款利率与PPI同比增长之差

 
 
来源:WIND

图三  人民币实际有效汇率

 

来源:BIS

过去十个月货币流通速度下降的原因

  最近货币流通速度下降,就是李克强总理说的要“激活货币信贷存量”的原因。在给定货币增长率的条件下,流动速度下降会导致经济增长率下滑、就业压力的增加。问题是为什么货币流通速度下降?我认为,在过去十个月内(到六月中旬为止),主要是由于实体经济(包括投资者和消费者)信心不足,而实体经济信心不足的背后的具体原因至少有以下几个:

  1.许多企业认为融资成本过高(用一年期名义基准贷款利率减同比PPI增速计算的实际贷款利率接近9%,中小企业的实际贷款利率更高),投资回报难以超过融资成本,所以即使有钱也没有兴趣投资;

  2.出口企业抱怨汇率升值太快,导致利润空间下降,即使有钱也没有兴趣扩大生产和投资;

  3.PPI持续通缩,导致对利润预期的下降,投资意愿和保持存货的意愿自然下降;

  4.CPI持续走弱,消费者也不急于购买消费品,加剧了消费增长的疲软;

  5.基于政府的表态,一些投资者认为政府似乎在今年和明年可以接受6-7%的GDP增长,而按统计显示的规律, 历史上7%的GDP增长一般伴随着利润的大幅度下降,因此他(她)们更不愿意投资;

  6.政策预期的不稳定。比如,房地产政策多变,导致许多开发商有钱也不敢投资。另外,许多民营企业对产权是否能真正受到保护十分担心,即使政府放开了一些投资领域,也不敢投资;

  7.总体来看,上述原因中的多个(如融资成本高、汇率升值快、PPI通缩和CPI增长疲弱等)都与货币条件偏紧有关。另外,由于资金价格双轨制(利率市场化不到位),使套利活动比在实体经济中投资的回报率更有吸引力,导致大量套利型的投资(空转)。这个导致空转的原因是靠紧缩货币无法消除的,必须通过改革利率体制来解决。

  总体来看,上述原因中的多个(如融资成本高、汇率升值快、PPI通缩和CPI增长疲弱等)都与货币条件偏紧有关。另外,由于资金价格双轨制(利率市场化不到位),使套利活动比在实体经济中投资的回报率更有吸引力,导致大量套利型的投资(空转)。这个导致空转的原因是靠紧缩货币无法消除的,必须通过改革利率体制来解决。

钱荒只会加剧货币流通速度的下降

  最近一两个星期出现的银行间市场的“钱荒”,如果不尽快解决,会进一步加剧企业、银行和其他金融机构囤积流动性的倾向,加剧货币流通速度的继续下降和更严重的货币空转问题。理由如下:

  1.对银行来说,由于担心钱荒可能是持续和不断出现的风险,就会倾向于更多地将资金投放在流动性高的资产类别,以防突发性的流动性短缺。虽然钱荒确实有可能抑制金融机构发行和投资于高风险的理财产品的冲动,但同时也会很可能造成中长期贷款的下降,使实体经济获得的资金进一步萎缩;

  2.对企业来说,由于钱荒,会导致其预期今后获得融资和再融资的难度增加,从而抑制其启动实体经济项目的意愿。但也可能使实体经济的贷款需求(资金“实转”的需求)因此下降;

  3.由于钱荒, 一些短期理财产品的收益率明显上升,这些理财产品收益率与基准存款利率之间的差距进一步拉大,从而进一步加大了一些金融机构在这些产品上套利的动机;

  4.由于钱荒,已经有一些金融机构和企业发行债券的计划被取消,债券市场资金进入实体经济的数量可能进一步下降;

  5.许多人已经开始预期,在钱荒导致的心理影响之下,银行今后的新增贷款可能会萎缩。这种预期又会导致对经济增长速度、PPI通胀水平、企业订单增长的更悲观的预期。这些预期反过来会加剧货币流通速度的下降,与“激活货币存量”的目标是背道而驰的。

货币要松一些,才能开始激活存量

  有观点认为,现在货币的存量很大,因此货币政策应该紧一些,同时应该激活货币存量,这样就能用较小的货币增量拉动经济增长。也有观点认为,企业和金融机构过度追求套利,大量将资金“空转”,所以应通过推高银行间利率(钱荒)来惩罚这些机构,才能迫使其将资金回归到实体经济,才能“激活”货币存量。

  我不认同这两种观点。我认为,上述第一个观点是不现实的。在目前的条件下,货币从紧,不但不能激活货币存量,反而会因为打击信心而使货币流通速度继续下降,最终将迫使央行发更多的货币来保经济增长,所以其效果将会事与愿违。上述第二个观点 (即用钱荒来惩罚货币空转,以激活存量 )也不成立。如上节所述,钱荒不但不能激活货币存量, 反而会使企业和银行更加倾向于囤积流动性,进一步降低货币流通速度,进一步弱化货币推动实体经济的增长能力。

  我的观点是,从实体经济实际获得的资金的增长率并不高,而从实际利率、实际汇率来看,目前的货币条件是偏紧的(见上文)。应该让货币条件适当松一些,才能提升信心,提高货币流通速度,从而激活货币存量。一旦流通速度提高了,今后就可以用更小的货币增量来支持同样的经济增长。换句话说,现在松一点,才能提高货币流通速度,从而控制住以后的货币总量。这是“退一步,进两步”的策略。举例来说,如果现在通过适度松动货币,将货币流通速度 这里指的是剔除金融深化因素之后的货币流通速度的变化。提高百分之几,就可以将今后的广义货币的年增量降低一万甚至几万亿元而不影响经济增长。在经济发展比较好的2004到2006年之间,就曾经出现过这样的情况。

  相反,实证经验表明,如果货币过紧,导致经济增长持续减速,货币流通速度一般是只会下降,而不会提高的。换句话说,货币存量在经济下滑的过程中是“激不活的”。

  当前的经济环境要求适度松动货币条件,并为此提供了空间:首先, 目前实体经济继续呈下行趋势;第二,实体经济实际获得的资金的增长率显著低于社会融资规模所显示的增长; 第三,当前PPI处于通缩状态,CPI通胀也明显低于预期目标。

  有人担心,如果下半年货币松一些,是否会导致地产泡沫,是否会重现2009年下半年和2010年式的过度投资,最终导致更多的过剩产能。我觉得这些担心是过虑了。 第一,对按揭贷款可以采取严格的差别化利率和贷款政策,支持首套和改善型需求,坚决控制投机性需求。第二,我们这次所考虑的货币微松指的是将下半年的新增贷款规模提高三千到五千亿元,与2009-10年贷款多增约10万亿元所导致的宏观风险完全不在一个数量级。 


 具体的政策建议

  笔者的建议是,尽快采取有效措施,稳定银行间利率,消除对“钱荒”和“钱荒将不断出现”的恐惧,下半年适度松动货币和信贷政策,提升金融机构和企业的信心,才可能提升货币流通速度,激活货币存量。在货币流通速度上升之后,才应该相机逐步收紧货币增长速度,防止通胀和泡沫。

  具体的建议包括:

  一、建议央行明确表达稳定银行间利率的承诺,以重建银行和企业的信心。首先,应表明“在近期将使用多种政策工具使银行间利率恢复正常水平”的明确态度。这种表态可能是“无成本”释放流动性的重要沟通工具。由于商业银行获得了“钱荒一定会很快结束”的信心,就不会倾向于囤积流动性,即使央行不主动注入流动性,银行间流动性的紧张程度也应该会得到缓解。如果央行表态仍无明显效果,就应该通过透明渠道(如公开的逆回购)尽快对银行间市场注入流动性,让市场都知道央行的举措。透明的操作,即使数量不大,也可以产生良好的提升信心、减少囤积的效果。如果上述措施的效果都不行,就应该考虑降低存款准备金。

  二、启动下一步利率市场化的改革,扩大存贷款利率的浮动范围,允许银行发行大额可转让存单。[1]只有利率市场化取得实质进展,才能从根本上减少资金双轨制造成的套利机会,消除导致某些“货币空转”活动的温床。

  三、弱化对社会融资规模的关注度,适当提高下半年的新增贷款。如上所述,由于重复计算等问题,官方报告的非银行融资规模能够拉动经济增长的力度远小于想象,也小于银行贷款对经济增长的拉动作用。建议在今后一段时间内,弱化对社会融资规模的关注度,将注意力放在银行贷款对实体经济的拉动作用。今年下半年,有必要通过释放流动性和松动贷款规模等手段将原来预期的新增银行贷款规模增加3000-5000亿。

  四、下半年应避免实际有效汇率的继续大幅升值。应该避免对美元的单边升值,增加双向波动。即使在美元对其他货币在下半年仍然升值的背景下,也要争取让人民币对一篮子货币的升值幅度减小。

  五、避免通缩预期。通胀预期过高不好,但出现通缩预期也是麻烦的事。因为通缩预期会导致企业信心下降,投资、消费增长的减速,并可能产生恶性循环。因此,应该通过适度松动货币条件(增加流动性、人民币升值减速等),避免加剧通缩和增长下行预期的官方表态,增加稳增长的表态力度来支持实体经济的信心。

  六、分清体制改革和周期性管理的不同作用。许多体制性改革,如允许社会资本进入更多的领域,将有助于提升中长期(2-5年内)的经济增长潜力。但是,这些措施很难在几个季度内产生实质性的效果,尤其是在投资者信心不足的阶段。所以,短期内不应该过度寄希望于“改革”来稳定增长,否则会延误逆周期宏观调控的时机。

注:

[1]见马骏、刘立男、施娱:“以CD为突破口启动下一步利率市场化”,http://blog.caijing.com.cn/expert_article-151396-51751.shtml 

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