后刺激时期增长靠什么?
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2012-10-27 ]

  关于经济增长,当前存在很多争议。有一种观点认为,中国的经济增长率未来5-10年会放缓,放缓的原因是人口结构的变化、制度改革红利消失、人口红利消失等。也有观点认为,中国的城镇化率还很低,还是一个中等收入国家,基础设施的投资需求还很强。如何理解这些问题?我想从最基本的经济学框架讲起。

从供给面和需求面看经济增长

  经济增长有两个方面,一方面是经济的供给面,包括劳动力、资本、全要素生产率。另一方面是经济的需求面,包括消费、投资和净出口。经济学理论有两大流派,一个是古典经济学,其观点是供给决定需求,基本逻辑是每年生产的东西分配到居民、企业和政府,通过再分配,收入最终会转化为消费和投资,所以供给决定需求。1930年代的大萧条出了问题,供给不一定决定需求,所以另一个经济学流派凯恩斯主义兴起,认为需求决定供给。

  现在的主流观点是短期内需求决定供给,我们做市场分析和政策分析时,都是看消费、投资和出口情况,短期内不看供给。长期则看供给面,长期供给决定需求,需求的增长不能超过供给的能力,这是基本框架。这其中带来一个问题,需求和供给在短期和长期的关系很难清晰的分开。当大家讨论中国经济未来增长的前景时,就涉及到如何看待需求和供给在长期和短期的关系。

  需求对长期供给影响的第一个因素是外贸需求的双面性。过去十几年中国外贸大幅度扩张,表面上看是由于需求增加使得出口增长很快,实际上需求增长对供给有很大改善。如图1,中国参加世贸组织之后,贸易总额占GDP的比例增长了一倍多,即从30%多增长到60%多。这意味着中国经济对全球市场经济的参与度大幅增加,经济增长理论一般认为,全球市场竞争程度比国内市场高,因此贸易开放度越高对经济增长越有帮助,特别是从大的国家来讲,参与全球市场竞争越多,对促进生产率的提高越有帮助,这一结论对中国而言可能更是如此。中国国内市场面临行业垄断、政府对资源的支配控制等问题,所以国内市场缺乏竞争对供给面的负面影响可能相对地比其他国家情况更大。

  全球金融危机之后,贸易开放度明显下降,从需求来讲这是好事,因为对出口增长的依赖减少,往往被认为是全球经济再平衡的重要体现。但贸易开放度的下降没有国内市场开放和体制改革与之相配合,因而更多经济部门参与竞争程度比较小的内部市场,这使得效率的增长放缓。也就是说,不能简单地认为减少对出口的依赖经济就更平衡,而是要深化内部市场改革,增强国内市场竞争,才能使我国经济供给面的增长不会因为贸易开放度的下降而受影响。

图1:开放度先升后降

 
 
  需求对长期供给影响的第二个因素是房地产的双面性,过去十几年房地产增长很快,最重要的体现是房地产投资增长。与出口扩张不一样,房地产上升但对供给的影响却是负面的。土地价格大幅上升,土地、房租成本的提升造成了对实体经济的挤压,有效的土地供给不足影响经济供给能力的增长。也就是说,过去十几年,房地产对经济的需求拉动是正面的,但累积的问题也越来越多,对供给产生负面的影响,并且负面影响越来越明显。

  房价、地价上升的另一个负面影响是对整个社会财富分配的影响。过去十几年,我们中国社会的财富的差距比收入分配的差距更大。财富的分化有两个方面,一是同一代人之间城乡的差距,二是上一代人和下一代人的差距——我们这一代人和年轻一代的差距。这对经济的激励机制等等都是一个负面的影响。

图2:土地价格大幅上升

 
 
  以上两点就是过去十几年和未来十几年,我们需要考虑的关于需求和供给的两个主要影响因素。而外贸需求和房地产两者背后的推动力量则是中国人口结构的独特性。

中国人口结构的独特性

  人口结构可以从两个方面来讲,一是一般意义的人口红利,即在整个经济体中,多少人处在劳动年龄阶段,多少人处在非劳动年龄阶段。有一个生产者对消费者的比例的定义,即25-64岁是生产者,25岁以下、64岁以上是消费者。1995-2000年之间,中国生产者人数超过消费者人数。中国经济从九十年代中期之后慢慢的进入了供给充分的经济体阶段,相对于消费者人数,生产者人数越来越多。这对经济的影响有两个大的层面,一是经济生产能力相对于消费需求增长快,需要出口消化国内的生产能力。二是储蓄率比较高,过去十几年储蓄率大幅度增长,八九十年代储蓄对GDP的比例是35%左右,过去十多年上升到50%左右。储蓄率的上升有体制、政策上的原因,但最主要是由于人口结构的变动,导致投资需求旺盛。比如对房地产的推动,除了刚性需求以外,还有很强的投资性需求。举例来说,现在中国的生产者对消费者的比例是130%,同样的定义在印度是80%,所以印度的储蓄率和投资率都没有中国高。

  二是除了传统意义上的人口红利,还有城镇化,即剩余劳动力从农村转移到城市。同样是30岁的人,在农村可能没有就业,转移到城镇之后充分就业了,所以中国的生产能力相对于国内的需求来讲,光看传统的人口红利还不够,实际上的偏差比年龄结构显示的还要大,所以中国经济在过去十几年情况特别好,人民生活水平增长非常快,并有很多储蓄进行投资、购买奢侈品。人口红利其他国家也发生过,人口劳动力从农村到城镇的转移即所谓的城镇化,其他国家也发生过,但中国的特殊性在于,人口红利和劳动力转移在过去十几年同时发生。

图3:人口红利与劳动力转移在过去十几年同时发生

 
 
  举例来说,如图4,韩国和日本两个国家都是先有城镇化,在城镇化基本上完成之后(75%)才开始出现人口红利,所以经济增长先有城镇化劳动力转移的支持,然后又有人口红利的支持。

  消费者和生产者的比例,如果按照人口普查的数字,将在2015年达到顶点,然后出现拐点。拐点之后,整个方向可能就会反过来。

图4:韩国与日本先有城镇化,后出现人口红利

 
 
  劳动力转移没有准确的统计数字,近年来,企业招工难、工资上涨,说明劳动力转移已经发生了根本性的变化。从供给面而言,劳动力从农村转移到城镇推动劳动生产率的提高。需求面就是城镇化对相关投资需求比如住房、基础设施等的推动。如何看待未来城镇化的方向?中国的城镇化相较于其他国家如日本、韩国等东亚国家都低很多,城镇化空间还较大。但我们也应该关注我们和其他国家的差别。正如图4所显示的,日韩是在人口年轻的时候逐渐实现城镇化的,而中国已经开始进入老龄化社会,中国的农村尤其是东部和中部,从事农业生产的多为老年人,面对这样的劳动力供给情况,未来面对怎样推动城镇化这一问题,我们需要新的思维。推动城镇化时,在需求端要增加投资,改善公共服务,但更多地应思考如何在城镇化的过程中改善经济的供给方面,否则从中长期来讲,没有供给的配合,光靠需求的刺激经济增长将不可持续。

房地产泡沫风险

  未来十年,影响中国经济增长的除了人口结构这一因素,还有房地产泡沫风险。当下关于房地产是否有泡沫、泡沫有多大等问题,存在很大争议。从经济的基本因素来看,如果说中国房地产没有出现泡沫,我认为是一个奇迹。房地产泡沫形成的因素,相较于美国和日本,投资需求强,经济供给充分以及货币环境易松难紧——这些条件过去10几年中国都具备,而且中国的储蓄率比美日还高,所以中国房地产出现房地产泡沫不足为奇。美国比中国早10年出现人口红利,而日本比美国早15年,日本和美国都是在人口红利出现后差不多20年的时间内产生一次很大的房地产泡沫和破灭,中国已经过了15年,过去15年地价和房价的上升与其他国家类似,所以房地产泡沫对未来经济增长来讲是一个较大的风险。在泡沫上升阶段,房地产对投资需求的拉动作用很大,一旦泡沫破灭,将可能对投资需求,从而经济增长形成较长期的负面冲击。

图5:中国人口结构与房地产价格

 
 
图6:美国人口结构与房地产价格

 
 
图7:日本人口结构与房地产价格

 


 投资需求的增长空间

  目前对投资需求也有很大的争议,中国劳动力人均资本存量还比较低,因而很多人认为未来中国人投资增长空间还很大。如果按照这个逻辑,那么非洲的增长应该更快,因为它们的资本存量更低。我们需要看供给面的限制,过去我国投资增长很快,除了有需求外,也有供给面的配合,比如上述的储蓄率大幅上升。展望未来,由于人口结构的变化,储蓄率将下降,支持投资的供给面将没有过去那么充足。

图8:劳动力人均资本存量(2009年)

 
 
图9:中国与美国的生产者/消费者比例

 
 
  除了考虑供给面,还有一个因素,就是资产大周期对投资需求增长的限制。比较美国和中国的情况,美国经济面临长时间的需求不足,本质原因是美国在人口红利阶段形成了一个很大的资产泡沫,泡沫破裂之后出现了资产负债表紧缩,这对居民消费和企业投资都有严重的负面影响。之所以这次经济调整比以往经济衰退期的时间要长、力度要大,就是因为这次是在人口红利阶段形成的资产泡沫,它与美国过去经济资产价格上升、金融危机不同,是几十年才一遇的情况。美国上一次人口红利是在上世纪四十年代,二次世界大战的时候,很多供给的资源被战争所浪费,那次的人口红利为凯恩斯应对大萧条而提出的政府干预政策提供了基础,因此当时干预政策比较有效。中国的人口红利情况,或者说人口结构的变化比美国更为极端。如图所示,中国的生产者对消费者比例在七八十年代比美国低很多,而在高点时供给充分的经济状况比美国也高很多,所以中国人口红利对资产和信用周期、货币扩张的影响可能比美国的情况还要严重。

  欧美的资产泡沫破灭以后,私人部门资产负债表紧缩,去杠杆。为抵消私人部门需求萎缩,支持经济增长,政府部门增加杠杆。欧美的银行去杆杠化、而政府债务占GDP的比重上升。但现在政府也面临财政调整的压力。欧美经济也存在和我们中国类似但不完全一样的的争议,即如何在结构改革和政策扶持短期需求之间取得平衡。

图10:发达国家与发展中国家的政府债务占GDP比重

 
 
图11:美国与欧元区的银行杠杆率

 


 需求管理和结构改革的争议

  回到经济学的两大流派,我们可以把过去将近一百年的西方经济史作一个划分,1930年代大萧条之前是古典经济学占主导地位,1920年代美国的经济增长也很快,有一个很大的股票市场泡沫,1929年股市崩盘之后资产泡沫破灭了,带来经济大萧条,之后凯恩斯主义兴起,并且占据西方主流。直到70年代出现“滞涨”以后,才开始出现新古典经济学,重新强调市场、自由化以及全球化,但是它带来的问题又是过去二三十年尤其是过去十年的资产泡沫,在这个资产泡沫破灭以后,近年来凯恩斯主义又有一个回潮。因此总结起来可以发现,凯恩斯主义均和两次资产泡沫破灭、金融危机后的政策需要结合在一起。

  在今天的环境下,凯恩斯的货币理论对我们分析、理解货币和通胀的关系尤其有帮助。全球金融危机以后,美国的广义货币对GDP大幅扩张,上升超过10个百分点,这是历史上罕见的,可能只有中国比美国还严重。按照货币数量论的观点,这是货币超发,但是货币超发没有导致美国通胀失控,反而减轻了。凯恩斯的货币理论认为,货币不仅仅是交易工具,还是储蓄工具,持有货币是把它作为我们资产配置的一部分。资产配置既要持有风险资产,也要持有流动性资产。流动性资产的回报率低,利率低,现金为零,银行的存款利率也很低,为什么还要持有流动性资产作为总体资产配置的一部分呢?因为有流动性偏好。为什么有流动性偏好呢?因为未来是不确定的。在全球金融危机之后,资产泡沫破灭,再加上欧债危机的冲击,全球投资者风险偏好明显下降,流动性偏好上升,这是西方实行量化宽松政策没有导致通胀的原因。

图12:美国金融危机后M2扩张

 
 
  美联储和世界银行所实施的政策是否会导致全球新一轮高通胀?我个人认为可能性不大,原因有二,第一,货币增长反映了流动性偏好的上升、货币政策在应对资产泡沫破灭后的通缩以及去杠杆化的影响,因此其代表的是通缩的压力而非通胀压力。第二,主要发达国家人口结构虽然出现拐点,但生产人数还是超过消费人数,整个经济是过剩型的经济,和六七十年代不同。这不是说极度宽松的货币政策永远不会导致通胀,但在看到通胀大幅上升之前,我们需要看到欧美经济强劲复苏,失业率显著下降。

  所以,外部环境方面,我们应该更多担心的是需求不足,而不是通胀给中国带来的冲击。

  中国其实也一样,过去十几年M2的扩张、对GDP比例大幅上升。如果简单地按货币数量的观点来理解,认为货币超发,并会带来严重的通胀问题,那么现在应该把GDP的比例降到合理的历史平均水平。但如果用凯恩斯的货币流动性偏好这一框架来理解,M2扩张中有相当一部分是为老龄化准备的资产累积的一部分,因此经济已经达到了一个新的均衡。在这种情况下,货币政策如果过度紧缩,反而可能加剧中国资产泡沫破灭、去杠杆化以及资产负债表调整的问题。

图13:中国的M2扩张

 
 
  中国经济未来十年面临的增长放缓,不仅受供给面的劳动力供应减少、改革红利消退等因素影响,需求面也面临较大风险,人口红利阶段形成的房地产泡沫,资产货币信任的扩张等等。或许未来某个时间点会出现拐点,一旦拐点出现,就不仅仅是经济供给不足,还很可能面临着相当长一段时间的需求不足,即通缩的压力。

中国资产、信用大周期拐点的迹象

  迹象之一是银行惜贷情绪上升。

  从中国资产、信用大周期拐点中,可以看到一些早期的迹象。一是从商业银行体系的安全性资产占总资产的比例来看,所谓银行安全性资产是指商业银行持有的央票、国债和商业银行在中央银行的存款准备金,即回报率低但是安全性高的资产。在2009年之前,安全性的资产占比越来越高,而风险高的资产占比越来越低,所以为了平衡风险和收益,银行有很强的信贷冲动,那时人民银行必须通过严格的信贷额度来控制信贷的扩张。但是近年来情况出现了明显的变化,2009年到现在,安全性资产占比已经回到了2005年的水平,银行的风险性资产占比越来越高,因而开始有了惜贷情绪。这一变化本质上可以理解为大的资产货币长周期变化的一部分。

图14:银行的风险性资产占比越来越高

 
 
  迹象之二是外汇资产配置失衡形成资金流出压力。

  中国过去十几年储蓄率很高、贸易顺差很大,后来由于人民币升值预期和房地产价格上升的预期,导致现在私人部门持有的外汇资产太少,人民币资产太多。目前,中国对外净资产总体是2万亿美元,政府的外汇储备是3.3万亿,私人部门实际上是对外负债1.3万亿。所以,表面上看中国是贸易顺差,但实际上私人部门的对外净负债占GDP的15%,这个态势意味着一旦拐点发生变化、预期发生变化,资产的重新配置可能会导致资金流动发生方向性的持续变化。也就是说,过去这几个季度的资金流出,可能不是一个短周期的问题,而是一个长周期的、重新进行资产配置以纠正外汇资产失衡的问题。

图15:中国国际投资头寸构成(单位:亿美元)

 
 

改革驱动经济增长长周期

  如何应对未来十年经济增长面临的挑战?下面我谈几点可能的改革方向。

  第一是从供给面来讲,要降低垄断,尤其是国有企业定位的问题,这是政府需要考虑的重大问题。

  第二是收入分配,社会保障体系和财税等分配领域的制度改革。降低收入分配差距到底对经济增长是好还是坏还存在争议,过去流行的理论认为,收入分配差距越大对增长是好事。因为富人的储蓄率比较高,收入分配差距大了以后,资金在富人手里,整个社会的储蓄率会上升,储蓄率上升对经济增长就有帮助。这个理论可能对发展中国家比较适用,对中国不适用。我更认同另一个最近大家越来越认可的观点,即穷人的边际生产率比富人高,减少收入分配差距有利于经济增长。

  第三是城镇化。我个人认为,城镇化的进一步推动还有空间,但更多的应该考虑如何在供给面推动城镇化,劳动力转移的空间小了,需要制度方面的改善以提升生产率。否则,投资增长是不可持续的。

  第四是金融改革,提高资金配置效率,化解金融风险。除了利率市场化之外,资本项目可兑换是一个非常重要的问题,它对未来中长期中国民众的福利关系甚大。我们不能将私人部门的投资全部限制在国内,因为这会导致国内的资产泡沫,最终泡沫破灭后,整个社会的福利都会受到很大的伤害。日本虽然有很多问题,但在人口红利的好时期,日本私人部门形成了很多的对外资产。所以资本账户开放应是金融改革的一个重要方面。

  最后一点就是应该逐渐放松计划生育政策,这既增加了短期的需求,又改善了长期的供给。不仅在经济还是社会方面都是一个重要的问题。

注:

[1]本文是作者9月22日下午在“中国金融四十人论坛‘双周圆桌’第67期暨中国平安思享沙龙”上所做的主题演讲,论坛秘书处整理,经作者审核。

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