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欧债危机和全球经济复苏前景
中国金融四十人论坛成员 张涛 [ 2012-06-10 ] 共有0条点评

  提要:我们预测,到2017年,危机国家的经济也没有复苏的希望。现在各方希望看到一个良性循环,但目前看到的却是一个恶性循环。从商业周期来看,希腊与发达国家的关联性并不大,希腊造成的直接冲击应该可控。但值得注意的是,希腊在全球跨境交易中作用十分突出。如果欧洲危机继续蔓延,可以直接通过产业链传染中国,进而传染其他国家。今后路向何方,很大程度上取决于各国政治领导人的意愿,欧债问题已经不只是单纯的经济问题。

  不少人把提振全球需求的希望寄托在中国身上。中国也有自己的问题,但相对而言,我国政策储备和拓展空间还是比较大的。在国际协调中、在国际社会形成新共识的过程中,我们要积极参与。

  现在大家都在讨论欧债的形势。有的从全球形势谈起,有的从国内形势谈起;有的只讲市场情况,有的讨论影响经济复苏的原因。我想从我目前工作的感受,谈谈大家都非常关心的欧债危机的发展和经济复苏前景。现在形势每天都在发生变化,前一段时间聚焦的是希腊问题,这一段时间问题又转移到了西班牙。所以,前景也可能随时出现新变化。

 “这次真的不同”

  最近,有一本书叫做“这次真的不同”。用在今天的主题,可以指这次的复苏不同以往,非常艰难,可能要走很长的路。我个人对前景是乐观的,但是审慎的乐观。前方有路,但行进过程会比较艰难。

  欧债问题,市场的阴影始终存在。从CDS(信用违约掉期)、银行、主权债来看,2008年以来,欧元区跟其他主流市场显然有了分化。而且主权债在欧元区进一步分化,从爱尔兰、葡萄牙、希腊,当然现在还包括西班牙,都可以清楚地看到这一点。所以,从全球来看,风险点显然是在欧洲。大家所期望的2008年之后所谓的“反弹的复苏”希望没有出现,从图1可以看到,全球GDP增长从2008年之后基本上是一个平行线。而且新兴市场国家在上面,发达国家在下面,未来很长一段时间可能都会保持这样的格局。新兴国家是否有可能获得超越,即脱离目前不景气的大环境,获得自身发展,走的比较远一点,现在还是个未知数。总体而言,我们预测,未来的复苏就像一个人上了手术台以后就停在那里,可以获得的救助手段不多,前景不容乐观。

图1:全球GDP增长(百分比;季度环比,年化)

 
 
资料来源:IMF估计

  我们预测,到2017年危机国家经济的复苏也看不到什么希望。乐观估计,希腊可能出现的正增长会在明年之后(图2)。而这一估计的假设是,希腊顺利地、一丝不苟地执行了现在国际社会为其制定的改革方案,另外国际社会的防火墙也能够顺利在希腊得以实施。但目前这还只是一个很大的假设。有人认为,形势的判断要看2012年6月17号希腊的选举,我个人认为,从中长期来看,选举已经不重要了,无论哪一个政府上台,都会面临同样局面,几乎没有太多政策选择。

图2:2008-2017年实际GDP增长表现及预期(百分比)

 
 
  在这样的形势判断下,现在各方希望看到一个良性循环。但是实际上,目前人们看到的却是一个恶性循环。也就是,由于低增长,欧元区多国的财政状况很令人担心,影响到了银行业,特别是金融业对实体经济的支持,欧元区内去杠杆化现象比较严重。美国去杠杆化进行得比较早,做得也比较好一些。欧洲的去杠杆化可能才刚刚开始,而且是否是有序去杠杆化,目前看来尚不明确,这一点非常令人担心。没有市场信心,以至于必须进行财税整顿,进行财税整顿削弱了公共需求,同时由于银行业去杠杆化,对私人部门的需求也没有支持,所以最终也就没有了增长的支撑。

  4月份,全球的经济首脑们集聚华盛顿。他们普遍认为过去过多地强调了财政整顿,过多地寄希望用财政整顿恢复信心。在2011年的戛纳峰会上,欧洲央行的想法具有代表性,即财政整顿是必须的。当然这更多地反映了德国人的思想,至今德国人也仍然希望切入点是财政整顿。如今,依靠财政整顿恢复信心希望似乎退却了。今后路向何方,很大程度上取决于各个各国政治领导人意愿以及各国领导人对欧洲整体政治经济前途的思考,而问题的难点在于,欧债问题已经不只是单纯的经济问题。

  法国新总统上台后提出实行增长刺激计划。德国人的态度则是:既不反对增长刺激计划,但仍要坚守财政整顿计划,两者并行。过去,法国或以法国为代表的国家的想法是暂缓财政整顿,现在看来最大的可能就是两者同步进行。

  今年六月下旬就要在墨西哥召开G20峰会。从目前起草的峰会的文件初稿来看,对增长的强调更加突出。下一步,国际社会可能会呼吁加强共同协作,“有钱出钱,有力出力”。前一阶段,大家是在IMF的协调下“出钱”,估计这次峰会期间可能会有新的促增长政策推出。

  今年4月份,我国没有明确参加IMF的新的资金筹措计划的细节,但却一直是该项工作的焦点。当时,国际货币基金组织组织了总额4300亿美元的资金防火墙,前提是欧洲自己出一万亿美元的防火墙。现在来看,欧洲一万亿的防火墙至少在表面上看是已经基本建立起来了。当时认为防火墙如果建立起来,对市场是有稳定信心的作用。事实上,在3月份防火墙初步建立的时候,市场确实有了一定的缓解。当时有说法是:“我们终于可以浮出水面透口气了,但时间可能不长”。现在看来,所获得的缓解时间比人们预想的还要少。因为随即就发生了希腊的选举,以及法国的选举。现在西班牙的问题也受到关注。所以现在,防火墙究竟起何种作用,人们正拭目以待。

希腊会压垮欧洲吗?

  就欧元区而言,无论西班牙也好,其他欧洲国家也好,事情的源头还是希腊。希腊会不会把欧元区压垮?这个问题的答案似乎天天都在变。两年前、甚至是几个月以前,根本无法想象希腊会退出欧元区。今天,从欧洲领导人的政治意愿来讲,也仍然不希望希腊退出。但是,市场人士不这么看,已经有不少人开始讨论希腊退出欧元区的可能性,有些甚至认为这几乎是个大概率事件了。

  国际货币基金组织从来都是把单一成员国作为项目目标,至今还没有把欧元区作为一个整体项目目标。长远来看,这可能是国际货币基金组织滞后的一个做法。但现在从项目开展看来,欧元区成员国是否在一起似乎并不重要,因为国际货币基金组织援助对象是以国别为单位的。但从金融稳定和基金组织监督工作来讲,无论如何,欧元区作为货币联盟,至关重要。欧洲曾希望以组建货币联盟为契机在战后走向新的统一,这是非常大胆、也是十分长久性的目标。回顾欧洲大约1000-1500年的历史,其统一的时间并不长久,大部分时间处于分裂状态。巧合的是,历次从统一走向分裂大多是从巴尔干地区或者南欧地区开始。这次欧洲危机也如此。如果历史可以重演,这是一个值得关注和警惕的事情。但是,从短期来看,应该不能低估欧洲人在战后渴望经济甚至政治统一的决心。比如,3月份通过了财政契约(Fiscal Compact),就在某种程度上显示了这种决心。当然,也有人认为这还远远不够。这种说法虽有一定道理,但毕竟财政契约的想法是万里长征中一个座里程碑式的进展。总之,欧洲的前景如何?确实是一个十分复杂的问题。

  如果希腊出现了问题,比如退出欧元区,会有什么影响呢?从实体经济来讲,希腊的商业周期不在发达国家的核心圈里,希腊的体量比较小,外溢性也不高,直接的冲击应该可控。现在国际货币基金组织开展的一项新工作,分析各国商业周期的相关性,也就是研究国家间彼此的联系。从图3看,西班牙、爱尔兰、奥地利、加拿大、美国是在红圈里面的,属于发达经济体。其余黑点代表包括中国在内的其他国家。希腊是在红圈外面,与主要发达国家并不同步。

图3:希腊与主要发达国家并不同步

 
 
资料来源:IMF, “Enhancing Surveillance—Interconnectedness and Clusters—Background Paper”, March 2012

图4:跨境头寸:希腊是枢纽

 
 
资料来源:Lipper(汤森路透),国际货币基金组织计算

  但是,值得注意的是,希腊在全球跨境交易中作用十分突出。从资金层面来看,把全世界主要国家和经济体按照相互关联度、跨境资金流动关联度进行划分,大概可分为四个组别(见图4)。以卢森堡为中心的左上区域,不仅包括欧洲,还包括西亚、北非、朝鲜;以爱尔兰为中心的左下区域;以美国为首的右上区域;还有以离岸市场为中心的右下区域,比如开曼。可以看到希腊同时处于这四个区域的核心区,换句话说,它是跨境资金流动的一个枢纽。不同组别可以从事的市场产品不一样,虽然希腊经济金融量体不大,但是对各个组组别的介入都很深。这就是为什么希腊银行业的风吹草动都有较大的传染性,也是希腊令人担心的原因。这张图所用的是2010年的数据,如果按照现在的数据重新作图,情况可能会不同,因为很多国家减少了对希腊的头寸。

  再来看欧洲内部的传染性。无论是从进出口贸易还是银行业的敞口来看,欧洲内部的传染性是十分突出的。无论是欧洲的发达国家,还是欧洲的新兴体,例如东欧,主权债的外溢效应都是主要针对欧洲内部的。所以,从短期来看,我们更关心的是欧洲本身能否稳定。正如我国领导人讲的,欧洲要稳定,首先要把自己的事情做好。

  从产业链来看,全球现在分成五个大组别,每个组别里面都可能包含同一个国家,也就是同一个国家可能出现在不同组别里面。比如红色部分是以美国为中心的,绿色部分包括美国,也包括中国、意大利、德国、荷兰。浅蓝色的部分包括中国和东南亚。

图5:新兴经济体融入全球产业链

 
 
  研究这个产业链的目的是什么呢?如果欧洲本身传染性能够停留在欧洲内部的话,可能只会影响节点国家,比如美国,中国,因为特别是在绿色国别里,我国与欧洲和美国处于同一个产业链中。如果突破了节点国家,危机就会向节点国家内部更脆弱的国家传染,所以节点国家的稳定性非常重要,应该将关注焦点集中于这些节点国家。换言之,如果欧洲危机继续蔓延,可以直接通过产业链传染中国,进而传染其他国家。由于产业链彼此是交叉的,传染也就突破了欧元区。

  我们现在更关心的是美国,因为我国与美国、特别是产业链的联系更加紧密。虽然现在欧洲是我国第一大贸易伙伴,但是可能受到欧洲的冲击不如美国的冲击严重。所以,我们更担心美国市场,更加担心美欧的叠加冲击。因为美国市场也跟欧洲高度相连,这也是为什么美欧之间的问题比较突出的原因。同时,美国还有自身的问题。美国2008年遭受严重冲击,之后恢复得不错,最近房地产有所恢复,但就业数据低于预期,大家仍然关心美国是否会有QE3,以及美国是否有财政悬崖,因为这些都会深刻影响我国经济的外部环境。

中国面临的选择

  今年以来,中国已经在政策上做了一些调整。我个人认为,相较于美欧,中国的日子要稍微好过一点。所谓的日子好过是指国内还有一些政策储备,可能比别的国家状况好。但是,我国自身也存在不少难题。国内资本市场似乎不太景气。前两天央行降息后,市场的反应还是下跌。虽然降息不一定要求市场一定要上涨,但至少反映了国内市场对国内经济增长并不看好的情绪。在海外市场不很乐观的情况下,我们现在关心的还是国内市场的总需求是否能够得到有效保障这一根本性问题。

  从需求上做个对比。对欧洲内部而言,德国是最有压力的。德国的顺差在绝对值上超过中国,更不要说GDP的规模。德国面积、人口和四川省差不多,是一个很有影响的经济体。但德国能否带动欧洲的需求是一个关键。我个人认为这不是一件简单的事情。同样,现在全世界也在期望中国能够提供增长动力或引擎,因为其他国家几乎看不到什么新动力。许多的人认为中国面积,人口和经济体量都很大,而且处于快速城镇化和工业化阶段,所以不少人把提振全球需求寄托在中国身上。然而,前面已经说到,中国也有中国的问题。中国有投资拉动需求的倾向,虽然近年来消费增长很快也是事实。但是,总的来说,我们的传统办法不多,动辄靠投资。对于各地地方政府来说,这也是传统强项。美国国内呼吁刺激基础投资,也因被国会阻挠而未能有效实施。所以,美国投资较快上涨希望不大,而且它还面临财政悬崖的问题。相对而言,我认为我国政策储备和拓展空间还是比较大的。

几点结论

  第一,这次金融危机比较严重,严重的原因在于它不仅仅是经济和金融危机,还牵涉到了政治,甚至牵涉到法律和对于民主制度的理解。希腊跟国际社会签署的协议,或者欧盟自己内部签署的协议,在任何一个民选政府上台以后,都可能面临改变,这也许就是民主的代价。民主有时也会走向极端。回顾二战前夕,德国希特勒上台,就是极端政权产生的一个例子。

  第二,是否出现了一个新的所谓“不可能三角”,即在经济增长、市场效率和制度稳定之间,不可能三者同时满足。目前看,这个情况在欧洲可能得到体现。而所谓的“不可能三角”,实际上也就是代表了达不到所希望的良性循环机制,除非要改变其中一个要素,而改变或牺牲其中任何一个要素,都并非易事。

  第三,这次金融危机发源于美国,泛滥于欧洲,生根于欧洲。如何化解?目前各方还没有找到有效手段。

  第四,这次危机在欧洲得以蔓延的主要原因,从经济上讲,是公共部门和私人部门风险深度交互传染。危机在美国时并不可怕,到了欧洲才变得可怕。因为欧洲一旦出现问题,一般都捂着盖着,欧洲没有把哪个肇事企业领导人换掉,也不会让哪个大金融机构破产。而美国可以,百年老店雷曼说破产就破产。而欧洲更倾向于首先或一味进行救助,救助之后发现公共部门也出了问题,而大量银行持有公共部门债务,反过来造成私人部门也出问题。公共部门和私人部门的交叉感染,是欧洲危机之所以这么严重的主要结构性原因。

  第五,全球化的时代,无论是欧洲,发达国家还是新兴经济体,都深度交叉关联。国际货币基金组织业每天都在监测资金流入流出的状态。巴西、南非等新兴经济体在危机中都受到很大冲击。我国目前经济运行较好,受益于结构性增长的内部动因,即快速城镇化、工业化。但是我国外部环境变得大不如前,所以可能要更多主动地做一些政策调整,多留政策储准备。同时,在国际协调中、在国际社会形成新共识的过程中,不管是主动还是被动,我们都要更多地参与。

注:

[1]本文是2012年6月10日作者在CF40第60期“双周圆桌”内部研讨会的主题演讲,论坛秘书处整理,经作者审核。


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