LTRO:逻辑、操作、效果和未解难题
黄海洲
中国金融四十人论坛成员
[ 2012-03-02 ]

三年期LTRO:

  2011年12月欧洲央行推出的三年期LTRO(长期再融资操作)是其政策的合理延续,有效地缓解了银行流动性短缺,降低了引发大规模金融危机的尾部风险。在相对中性偏乐观的估计下,我们预计两轮三年期LTRO一共能够净增加5700亿欧元流动性。

  我们测算,今明两年欧洲银行有大量债务到期,今年即超过6200亿欧元。鉴于目前欧洲周边国家银行仍无法进行大规模市场化融资,银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期,而不是将大部分从LTRO融得资金投入资本市场或是向实体经济发放贷款。不断攀升的欧央行存款工具也印证了这一分析。有部份资金参与了购买周边国家国债的套利交易,主要集中在银行购买本国国债。

LTRO与QE之异同:

  此次三年期LTRO和QE相同之处在于同样用扩张央行资产的方式化解了流动性风险,因之缓解了金融系统风险。最大的不同是期限,如果我们将QE视作是父母对子女的无限期“特赦”的话,LTRO就是大哥、大姐对弟弟妹妹们的三年期“缓刑”。美国的银行在“特赦”之后轻装上阵,可以承担风险和再杠杆;LTRO确有缓解欧元区银行短期流动性短缺,但去杠杆和补充资本金仍必须进行。背后的根本原因在于美国是一个财政和货币均统一的国家,而欧盟目前并没有形成统一的财政联盟。

短期危机已过,长期问题犹存:

  尽管未来可能还有诸多不确定性,而经济增长的问题也无法在短期内快速解决,我们仍倾向于认为欧债危机最危急的时刻已经过去。

  三年期LTRO可以较好地解决流动性不足的问题,但是对于偿付能力影响有限,更多地是为结构性改革提供了宝贵的时间。我们认为欧洲需要提高自身竞争力,在货币受限无法大幅贬值的情况下,唯有降低本国劳动力成本,过程无疑痛苦而漫长。各国领导人只有坚持推进改革,才能为将来经济恢复增长铺平道路。

LTRO对资产价格的影响:

  通过观察主要资产类别的近期表现,我们发现欧央行12月推出的三年期LTRO给全球风险资产带来了类似QE2的效果,受益较为明显的如发达国家和新兴市场股票、债券、大宗商品、黄金、澳币等等,而避险资产如美元则下跌明显。

  此次两轮三年期LTRO对风险资产价格推动的持续性较弱,我们认为目前市场价格可能已经反应了大部分政策效果。LTRO对资本市场的作用主要是通过降低流动性尾部风险,提高投资者风险偏好来实现,而投资者对中期经济和盈利预期尚未发生根本性改变。在合格抵押品规模以及核心国家如德国支持程度的限制下,两轮三年期LTRO之后还有多少空间进一步释放流动性有待观察。而在中长期内,如果无法滚动推出LTRO,欧央行资产规模终将收缩。

三年期LTRO

  三年期LTRO是欧央行政策的合理延续

  去年12月,由于希腊债务危机陷入僵局,欧债危机不断恶化,欧洲央行(ECB)推出了为期三年的长期再融资操作(LTRO,Long-term Refinancing Operations)以缓解欧洲银行流动性短缺,当期总规模达到4892亿欧元。事实上,ECB在此前已曾多次进行类似公开市场操作(图表1)。正常情况下,ECB会定期提供7天、1个月和3个月的回购操作。在2008年雷曼倒闭后金融危机最严重的时候,ECB曾推出了6个月的LTRO,并在2009年下半年三次进行了一年期LTRO。随着欧债危机不断升级,市场对欧洲周边国家(peripheral countries)主权债务偿还能力产生更为广泛的质疑,而由于欧洲银行普遍大量持有欧洲主权债务,这导致对手方风险(counterparty risks)急剧上升,银行间拆借市场基本冻结,同时银行发债筹资的能力也受到极大制约。在此背景下,ECB推出三年期LTRO实为明智之举。

图表1: 欧央行在2011年12月份三年期LTRO之前也进行过多次较短期的操作

 

资料来源:欧央行(ECB),中金公司研究部。数据截至2012年2月12日。注:MRO = Main Refinancing Operation(主要再融资操作),LTRO = Long-term Refinancing Operation(长期再融资操作),OT = other type of operation (其他操作)。

图表2: LTRO1使得欧央行公开市场操作存量大幅提升,但并非第一次

 

图表3: 但在欧央行存款也同时大幅攀升,因而净公开市场操作量并未增加

 

资料来源:欧央行(ECB),中金公司研究部。数据截至2012年2月12日。注:MRO = Main Refinancing Operation(主要再融资操作),LTRO = Long-term Refinancing Operation(长期再融资操作),MLF = Marginal Lending Facility(边际贷款工具)。

  通过对ECB资产负债表的观察,我们发现在此轮LTRO之前,ECB公开市场操作存量即已达到6000亿欧元的规模,说明欧洲银行已普遍依赖欧央行提供的流动性。在ECB实施此次三年期LTRO之后,整体公开市场操作存量规模已超过8000亿欧元,超过了2008年金融危机最为严重时的水平(图表2)。同时,伴随着此轮LTRO,欧洲银行存放在ECB的存款也显著增加,因而除去存款的净存量(亦即欧央行对欧洲金融市场的净资金注入)反而呈下降走势(图表3)。

  欧洲银行面临较大债务到期压力,LTRO资金难以大幅流向市场和实体经济

  去年12月第一轮三年期LTRO为欧洲银行提供了大量流动性(净资金投放约2130亿欧元,见图表6),但根据我们计算,“欧猪五国”和其他核心国家(如德国、法国)的主要大型银行在2012和2013年将面临大量债务到期压力,其中仅2012年上半年就达到3320亿而全年超过6200亿欧元(图表4),其中“欧猪五国”银行的债务到期量占全部到期量将近一半(图表5)。我们认为银行更倾向于储备资金以应付巨额债务到期,或是直接回购即将到期的银行债券,而不会大规模应用从LTRO获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。但可能确实有部份资金参与了套利交易(carry trade),即从LTRO以1%成本获得资金,买入周边国家中短期债务(去年12月底收益率4~6%之间),赚取利差。我们认为从事这种交易的资金规模不会特别大。即使购买,也主要集中于流动性风险占主导的本国国债,即意大利银行用三年期LTRO资金购买意大利国债,但不包括偿付能力受到广泛质疑的国家,如希腊。

图表4: 欧洲主要银行在2012年Q1、Q2面临大幅债务到期,融资压力明显

 

图表5: “欧猪五国”银行债务到期量与其他主要欧洲国家银行基本持平

 

图表6: 欧洲金融机构今年以来发行高级无担保债券金额达到1360亿欧元,大幅高于去年下半年…

 

图表7: …欧洲银行也呈现类似的趋势,但主要集中在核心国家,周边国家成功发行金额仍有限

 

资料来源:彭博,Dealogic,中金公司研究部。数据截至2012年2月21日。注:通过彭博“DDIS”统计注册地为 “欧猪五国”、德国、法国、荷兰、瑞士、英国的主要大型银行(按市值计)的债务到期量。

  近期随着市场情绪好转,银行债务市场有回暖迹象,今年以来欧洲银行发行的高级无担保债券规模达到440亿欧元(图表7),大于去年整个下半年的发行量,但成功发债的银行仍主要集中在拥有AAA评级的核心国家。我们预计在2月28日进行的第二轮三年期LTRO中,主要申请资金的银行仍将以意大利和西班牙银行为主,考虑到债务发行市场对这些银行仍未大面积开放,我们认为所得大部分资金仍将被优先用于偿还即将到期的银行债务。

  关于LTRO资金规模,我们在图表8做了具体的分析和假设。第一轮三年期LTRO中,根据ECB公开市场操作存量的周度变化估计净投放资金大致为2130亿欧元,其中当期LTRO总规模为4892亿欧元,除去银行用于之前持有MRO的展期(1230亿欧元)、以及较短期LTRO的展期资金(1530亿欧元),同时假设所有净投放资金均流向银行而未流向任何其他金融机构,欧洲银行所得净资金最大值即为2130亿欧元。

  对于第二轮三年期LTRO,我们的欧洲经济学家预期总规模大致在5000亿欧元左右,除去用于相应MRO和LTRO的展期资金,在同样的假设下(100%流向银行),我们估计银行获得净投放资金将达到3600亿欧元左右。基于这样的假设,我们预计两轮三年期LTRO将净投放5730亿欧元资金,相当于欧洲银行2012年债务到期总量的92%(图表8)。在无法确定批发融资(wholesale funding)市场能否持续恢复的情况下,我们认为银行更倾向于囤积资金以应付即将到来的巨额债务偿还。

图表8: 两轮LTRO银行所得净资金预计与2012年整体债务到期量基本持平

 

资料来源:欧央行(ECB),中金公司研究部。数据截至2012年2月12日。注:MRO = Main Refinancing Operation(主要再融资操作),LTRO = Long-term Refinancing Operation(长期再融资操作)。*假设所有LTRO投放资金均流入银行,且无资金用于主权债务的套利交易。

LTRO与QE之异同

  LTRO和QE的相同之处是都利用扩大央行的资产负债表化解了流动性紧张,因之降低了金融系统风险。在差异方面,最大的不同是期限。如果我们把三年期LTRO看作是三年期逆回购的话,QE可以被看成是永久性逆回购。

  有如此不同的根本原因在于,美国是一个财政和货币统一的国家,美国财政部和纳税人最终为央行的货币发行背书,而欧盟目前并没有统一的财政联盟,由此限制了欧央行可操作的空间。如果我们将QE视作是父母对子女的无限期“特赦”的话,LTRO就可以被看成是大哥、大姐对弟弟妹妹们的三年期“缓刑”。美国的银行在QE的“特赦”之后得以轻装上阵,有条件重新开始承担风险和再杠杆(re-leverage),而LTRO之后欧元区银行仅获得三年“缓刑”,去杠杆(deleverage)和补充资本金仍必须进行。鉴于此,QE对美国经济的推动作用不言自明,一旦信心转好,贷款需求上升,信贷供应量因之上涨,就业-消费的正向循环步入正轨,经济有望重拾升势;对欧洲来说,去杠杆仍将是主导未来经济发展的一个既漫长又痛苦的过程,不排除步日本后尘的可能性。

  此外,ECB采用LTRO这种有具体结束期限的工具,其资产负债表的扩张是暂时的,而退出的日期是确定的(除非ECB宣布将中等期限LTRO变成日常工具);QE本质上也是提供流动性,美联储采用了无限期流动性工具,相当于宣布其资产负债表扩张是“永久性”的(当然,在一定时候,随着经济稳定复苏,美联储将考虑缩减其资产负债表)。

  另外一个重要不同点在于,LTRO是由欧元区银行提需求量,ECB大幅降低抵押品标准,按固定利率1%无限量供应流动性,这意味着ECB负债表的规模由银行决定;而QE是由美联储预先确定规模,直接出面在二级市场上购买资产。从这个角度来说,以解决流动性不足为目标,LTRO在规模上做的比QE更为激进。总体上,可以认为,LTRO确定退出日期,但不限规模,而QE不定退出日期,但限制规模(详细比较请参见图表11)。

  另外一个问题是,无论是QE还是LTRO,银行拿到钱之后,更多是存回央行而不是投入市场或是放贷给实体经济,这点可以从美联储和ECB负债方大量堆积的超额储备和存款工具,以及不断下滑的货币乘数得到印证(图表9和10)。

图表9: 美联储资产负债表中存有大量超额储备,即银行将大部分资金存回央行而不愿放贷

 

图表10: 欧央行负债方也出现明显的存款堆积,而货币乘数也是大幅下滑

 

资料来源:彭博,中金公司研究部。

图表11: 欧央行和美联储货币宽松之异同

 

资料来源:中金公司研究部

短期危机已过,长期问题犹存

  短期危机已过

  LTRO的推出极大的缓解欧洲在短期内发生大规模金融危机的可能性,而近期通过针对希腊的第二轮救助方案也有望避免事态恶化。尽管未来可能还有诸多不确定性,而且经济增长的问题也无法在短期内快速解决,我们倾向于认为欧债危机最危急的时刻已经过去,市场关注焦点将回到如果使经济恢复增长。详细分析请参见中金策略组李志勇2012年2月19日出版的海外市场投资策略周报第181期“欧债危机最危急的时刻已过?”。

  长期问题犹存

  目前的一个关键问题是,欧债危机更多是流动性短缺所致还是偿付能力出了问题。如果只是流动性不足,那LTRO能够很好地缓解这个矛盾,使欧洲走向正轨;而如果是根本性的偿付能力不足,那LTRO做到的仅是为最终进行结构性改革、提高偿付能力提供更多宝贵的时间。我们认为欧洲需要作出艰苦卓绝的改革,提高自身竞争力,而在货币受限无法大幅贬值的情况下,唯有降低本国劳动力成本,这个过程无疑是痛苦的,可能需要较长的时间才能完成。

  此外,LTRO无法降低银行系统的杠杆率,而根据欧洲银行监管局(EBA)要求,欧元区银行需要在2012年中前融资1,147亿欧元以满足一级核心资本充足率9%的要求,以抵御资产减计所产生的冲击。QE当时起到的一个关键作用是极大地刺激了市场的风险偏好,同时美国财政部也做了一些刺激性开支,协助美国银行业平稳度过了去杠杆。对目前的欧洲来说,LTRO对市场中长期风险偏好的刺激作用有待观察,而各国的财政紧缩也在继续进行,经济可能已经迈入衰退,这种情景下银行业能否较为平稳地实现去杠杆仍存在很大不确定性。与此同时,在拥有足量而又便宜的融资渠道(三年期LTRO)的情况下,银行能有多大动力来进行去杠杆也存在一定疑问。目前除了意大利裕信银行(UniCredit SpA)宣布了配股融资计划以外,其他欧洲主要银行仍未拿出明确的股权融资或是资产出售计划。

  最后,LTRO在减低流动性迫切需求的同时,也降低了各国继续进行结构改革的紧迫性,包括约束财政支出、削减福利、欧盟财政一体化等等。只有各国领导人能够拿出魄力,坚持推进必要的结构性改革,提高整体竞争力,才能为将来经济恢复增长铺平道路。

LTRO对资产价格的影响

  三年期LTRO最大的作用无疑是避免了短期资金匮乏引发金融系统风险,主要是在银行间市场和银行发债能力冻结的情况下,通过欧央行释放给银行充足的流动性,帮助银行度过再融资难关。但根据我们以上分析,相当部份LTRO资金可能将被用来偿还银行债务,这一点从欧洲银行存放在欧央行存款日益增加也可见一斑,银行更多是囤积现金以备将来偿还巨额债务。LTRO对资本市场的作用主要是通过降低尾部流动性风险,提高投资者风险偏好来实现。

  通过观察主要资产类别的近期表现,我们发现欧央行12月底推出的LTRO给全球风险资产带来了类似QE2的效果,受益较为明显的如发达国家和新兴市场股票、债券、大宗商品、黄金、澳币等等,而避险资产如美元则下跌明显。其中一些欧洲国家(如意大利和葡萄牙)的债券收益率显著下降,特别是短端更为明显。

  然而我们认为此次LTRO推动风险资产价格上扬的传导机制与QE并不相同,这次更多是在尾部风险(如欧债危机再次大规模爆发)大幅降低的情况下,投资者风险偏好上升,风险溢价下降,从而推高了资产价格,而投资者对中期经济前景和盈利预期并未发生重大根本性改变。从估值模型角度来说,推高了净现值(资产价格)的主要因素是分母(折现率)变小而不是分子(盈利)变大。

  从中长期来看,LTRO结束日期明确,使得市场对欧央行能在多长时间内保持扩张资产负债表规模也存在一定疑问。如果将来没有持续推出更多轮LTRO来替代即将到期回流的资金,则欧央行资产负债表注定要缩小而导致金融系统流动性收缩。同时对于欧洲银行来说,LTRO只是一个资产抵押换取流动性的过程,相当于逆回购,并未能将其持有的不良资产剥离资产负债表,而银行杠杆率维持在高位,去杠杆和补充资本充足率仍是必须要进行的操作。QE则是近乎永久性地扩大了美联储的负债表规模,在相当长时期内提高了整体货币供给,对资产价格的影响更加深远。对银行来说,QE则是彻底剥离了部份不良资产,银行得以轻装上阵,因此投资者得以对经济的预期变得更为乐观。

  因此,我们认为这两轮三年期LTRO并不能较为持续地推动风险资产上涨。缓解了紧绷的流动性状况之后,经济能否恢复增长将重新成为市场关注焦点。以股票市场为例,当投资者从较为恐慌的情绪中恢复过来,相信大规模危机爆发可能性降低之后,市盈率得以从非常低的水平扩张;但当市盈率恢复到一定程度之后,市场会重新把焦点放回基本面,如果没有持续的政策支持(特别是财政政策方面)以扭转投资者对未来经济下滑的预期,则市盈率持续扩张的能力将受到限制。

  对债券市场影响

  在2011年12月20日正式推出三年期LTRO之后,ECB的资产负债表上LTRO的占比由12月16日的15%于一周之内迅速攀升至12月23日的26%(图表10)。欧洲周边国家的主权债务收益率显著下降(图表13),特别是中短期国债。以意大利为例,比较其收益曲线在2011年12月7日(宣布三年期LTRO之前)和现在的情况,明显变得更为陡峭(图表14),短端(3个月)收益率下降了392个基点,而长短收益率(10年期)则仅下降了51个基点。此外新兴国家主权债券价格也有所攀升(图表15)。

图表12: ECB的资产负债表资产方构成,LTRO自2011年12月21日以来占比显著上升

 

图表13: 自LTRO推出以来欧洲各国10年期国债收益率有所下降但变化不大

 

图表14: 意大利的利率收益曲线在LTRO宣布推出至今变得更为陡峭,短端收益率显著下降

 

图表15: 新兴国家和发达国家主权债券价格在LTRO推出之后也有所攀升

 

资料来源:Bloomberg, Haver Analytics, 中金公司研究部。

  对货币和大宗商品影响

  在货币市场上,前两轮QE 对美元指数有明显的压低作用(图表16),对欧元和澳元则受到推动明显上涨(图表17),尤其是大宗商品货币澳元表现更为强势。LTRO的推出在某种程度上是类似QE的量化宽松,货币市场基本重现了前两轮QE的走势,即美元走弱,大宗商品货币(如澳元)走强。在大宗商品之中,我们看到黄金价格最为受益于LTRO(图表18),原油、工业金属等和经济增长相关性较大的品种也受到明显推动,但受益相对较小(图表19),特别是我们发现最近工业金属期货价格出现了明显的回调,显示投资者对经济前景仍存疑虑。

图表16: 之前两次QE对于美元都具有明显压低作用,LTRO实施以来美元亦持续走低

 

图表17: 之前两次QE均推动欧元和澳元上涨,此次LTRO推出也具有类似影响

 

图表18: 在两轮QE推动下,金价一路走高;而LTRO对金价也有类似的推升作用

 

图表19: 大宗商品价格之前明显受益于两轮QE的推动,此次LTRO仍将推动其上涨

 

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部。

  对股票市场影响

  LTRO对银行放贷意愿的促进较为有限,而银行在资产端继续增加国债持有量也使得能够真正进入实体经济的贷款能力依旧不足,总体看来对经济增长的刺激作用仍有待观察。因此,对于股票市场来说,我们认为近期的大幅上涨更多是在流动性压力缓解、金融系统崩溃得以避免之后,由股票风险溢价(equity risk premium)下降所驱动,而不是投资者对未来经济和盈利增长变得更为乐观。但市场情绪的好转的确大幅推动了股票市场上涨,美国股市(标普500指数)已经处于2008金融危机以来的新高(图表20)。港股受外围资金持续流入的影响,年初至今涨幅达到16%,主要得益于市盈率扩张,而盈利一致预期仍维持下调(图表22)。同时A股市场也有一定幅度上扬,年初至今涨幅达到11%(图表23),考虑到流动性较为封闭的特性,A股上涨更可能是基于对国内政策放松的预期。

图表20: LTRO推出以来,全球股市表现强劲,标普指数和市盈率均有显著上升

 

图表21: 在LTRO推动下,欧洲股市也呈现与之前两轮QE类似的走势

 

图表22: 港股2012年至今表现非常强劲,年初至今指数升幅已达16%,市盈率也大幅攀升

 

图表23: A股受LTRO推动的上涨幅度不如港股,年初至今上涨11%

 

资料来源:Bloomberg,中金公司研究部。

(作者:黄海洲 常宇亮 李志勇)

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