德国资本项目开放的经验和对中国的借鉴
马骏
中国金融四十人论坛成员
[ 2012-02-28 ]

  德国资本项目的开放大致可以分为三个阶段:50年代是从完全封闭走向基本开放的阶段;60年代和70年代,根据汇率走势和资本流动方向的变化,断断续续地采取了多种限制短期资本流动的措施;80年代彻底实现了资本项目的开放。下面对德国资本项目开放和对短期资本流动管理的具体演进过程做一介绍,最后简单讨论对中国的借鉴意义。

一、1950年代德国资本项目从封闭走向开放

  德国资本项目的开放即使在发达国家中也算是比较早的。1952年二战赔款的问题得以解决之后,德国便开始放松对资本项目的限制;到1959年为止,德国基本上已经放开了资本账户。

  1952年的时候,德国的通货膨胀率较低、经济增长较快、经常项目保持盈余,同时大量的国际资本从美国以及其他欧洲国家流向德国。经常项目和资本项目的双顺差扩大了德国的基础货币,产生了通货膨胀的压力。为了限制资本的净流入,德国一方面开始鼓励资本流出,同时继续采取各种措施限制资本流入。1952年,德国放松居民对外直接投资的限制,1956年开始允许居民购买外国证券,1957年居民对外输出资本无需管理当局的审批。1958年底,德国宣称马克实现了经常项目和资本项目的可自由兑换[2]。至此,德国资本项目下对欧洲共同体的资本流出的限制已基本取消[3]。

  德国对资本流入的开放要稍微晚一些。1958年7月,德国开始允许非居民对内投资,同年8月开放了外币标价的德国债券的交易,并最终在1959年5月取消了尚存的对资本流入的限制。至此,德国实现了资本项目的完全开放。1961年9月制定的《对外贸易与支付法》(Foreign Trade and Payment Act, Außenwirtschaftsgesetz)则进一步在法律层面上明确了德国支持跨境贸易和支付自由化的态度。简单来说,在这个过程中德国先放开资本流出,随后放开资本流入。

 

资料来源:经常收支来自于Deutsche Bundesbank(1999),第314页,GDP增长率、CPI来自于Deutsche Bundesbank。

  但是,德国开放资本项目的过程并不是线性的。国际和国内经济形势的发展和变化对开放的步伐产生了重要的影响,而反过来改革的推进也对德国国内的经济环境和政策取向产生了影响。

  50年代,德国经济的年平均增长率为8.2%,劳动生产率的年平均增长率为7.7% [4],而同期美国经济的年平均增长率仅为3.6%。德国经常项目的持续盈余导致了大量的外汇流入,并由此导致了国内流动性过多和通货膨胀的压力[5]。在经济以较高速度增长的背景下,为防止经济过热以及通货膨胀,德国在1954~56年间将贴现率从3%提高到5%。但是,高利率同时也加大了对投机资本流入的吸引力,尤其此时马克还存在升值的压力。

  1957年德国实现了经常项目下的完全可兑换。此后,在《罗马条约》(Treaty of Rome, 1957)的框架下,德国放开了对资本流出和流入的限制。德国放开对资本流出的限制,一个重要的考虑是希望资本流出能够抵消一部分由于经常项目盈余导致的通货膨胀压力。

  而在放松了对资本流入的限制之后,投机资本流入的趋势加强,德意志联邦银行因此降低了贴现率,希望能够降低资本流入的可能性,同时还通过提高最低(法定)准备金率来紧缩国内流动性并鼓励资本外流。这些措施的效果在1959年取得了一些效果,如外国对德国证券投资净流入较1958年有所下降(图2)。

 
 
资料来源:Deutsche Bundesbank

 
 
资料来源:《International Financial Statistics》各期

二、60年代固定汇率体制下,德国用审慎手段管理短期资本流动

  根据“三角悖论”,一国不能同时保持固定汇率、资本自由流动和独立的货币政策。德国马克在70年代之前都是实行的固定汇率制度,因此当德国在50年代末期放开资本项目之后,它就不能保持货币政策的独立性来对抗通货膨胀了。这种理论上的悖论逐渐地也反映到德国在货币政策方面所面临的实际困难上。即由于资本项目开放,汇率又固定,一旦国内利率高于国外,就有大量资本流入,增加国内流动性和通胀压力。

  因此,在60和70年代初德国为了维持国内价格的稳定、实行独立的货币政策,只能重新选择对短期资本流动采取有某些限制措施。这些措施并不是回到过去的强制资本管制(如不允许居民或非居民兑换外汇或马克),而是属于短期的“审慎”管理手段。

  1959年9月4日~1960年6月3日间,德意志联邦银行将贴现率从2.75%上调到5%,同时提高法定准备金率要求。CPI通货膨胀率(同比)从1958年第2季度的3.5%下降到1959年第2季度的-0.4%。但是,1960年6月3日贴现率提高至5%以后,德国和美国之间的利差变得非常明显。1959年第3季度~1960年第3季度之间,德国贴现率与美国贴现率之差扩大了2个百分点(图3),这导致了大量资本流入德国套利。1960年外国对德国证券投资净流入比1959年有较大幅度增加,而投机资本的流入又推高了通货膨胀。德国的通胀率从1959 第3季度的1.6%上升到第4季度的2.3%。

  为了控制资本流入,德国开始采取一些审慎管理的手段,来限制投机,尤其是短期的投机。1960年6月,德国开始再次禁止向非居民的马克存款支付利息[6],并禁止向非居民出售货币市场票据。1960年德国经济增长率高达8.7%,但是为了进一步抑制投机资本的流入,德意志联邦银行于1960年11月11日将贴现率从5%降低到4%,并在1961年1月20日、5月5日又分别降至3.5%、3.0%,但是,外国对德国证券投资的净流入仍然不断增长(图2)。与此同时,通货膨胀率又从1960年第3季度的0.99%上升到1961年第3季度的2.8%。

  显然,德国对资本流入采取的限制措施并没达到预期的效果,然而德国并不愿意重新回到资本项目完全关闭的状态。于是德意志联邦银行在1961年3月4日决定马克升值,官方汇率从4.20马克/美元上浮至4.00马克/美元,马克相对美元升值5%。德国马克的升值打击了德国出口商品的竞争力,经常项目余额从1961年的顺差40.3亿马克变为1962年的逆差6.9亿马克,1965年的经常项目逆差达到50.4亿马克。外汇储备则从1960年末的38.3亿美元下降到1962年第1季度末的24.2亿美元。

  1965年1月22日德意志联邦银行将贴现率从3%提高到3.5%,并在1965年8月13日、1966年5月27日将贴现率分别提高至4%、5%。高利率影响了德国的经济增长,1965、66、67年 GDP增长率分别为5.4%、2.8%、-0.3%,经济增长连续下降,1967年更是陷入经济衰退。不过,通货膨胀率也从1966年第1季度的4.1%下降到1967年第4季度的0.9%。当通胀势头被控制住了之后,德意志联邦银行在1967年又连续4次下调贴现率至3%,

  需要提及的是,在这一段时间里,德国进一步放松了对资本流出的限制,以减少资本的净流入。1963年3月,完全取消了居民投资海外证券的限制;1966年1月将对外直接投资的许可范围从欧共体扩大到OECD地区;1967年11月放松了对资金流出和结算的限制。这一系列的改革措施实际上都是在1957年《罗马条约》的框架下进行的。

  1966年,德国的经常项目得到改善,盈余达到17.12亿马克,1967、68年又继续出现114.3、131.9亿马克的盈余。在资本项目方面,1967年主要是短期资本流出,规模为89.2亿马克,但是1968年则出现了长期资本流出112.0亿美元、短期资本流入50.8亿马克的现象。短期资本的流入主要是基于对马克升值的预期。

  1969、70年,德国CPI持续上升。德意志联邦银行于1969年3次上调贴现率,1970年3月5日更调高至7.5%。德国贴现率与美国贴现率之差从1969年第4季度0个百分点上升到1970年第3季度的1个百分点,而货币市场利差从1970年第1季度的0.46个百分点上升到1971年第1季度的3.55个百分点。这引起了短期投机资本的大量涌入,而同时长期资本几乎没有流出。德意志联邦银行的货币政策再次面临困境:提高贴现率会吸引更多的投机资金流入、不提高贴现率则难以抑制通胀。

  于是,德意志联邦银行决定采取更多的资本流动限制措施。德国于1968年12月1日对德国银行新增的对外负债要求100%的“特别法定准备金率” (special minimum reserve requirement)[7],目的是希望银行不要对外借款。1969年9月29日,德国决定不再干预市场以维持4马克/美元的固定官方汇率,马克汇率自由浮动;同年10月26日,德意志联邦银行再次重估马克,官方汇率变为 3.66马克/美元,马克升值9.3%。马克重估后,德国取消了对德国银行新增的对外负债 “特别法定准备金率”要求。

 

资料来源:Deutsche Bundesbank

 

资料来源:《International Financial Statistics》各期

三、70年代有管理的浮动汇率体制下,德国不断调整对短期资本的管理措施

  70年代,德国马克采用了浮动汇率的制度,60年代困扰德国央行的“三角悖论”理应得到解决了。但是同时德国并不希望德国马克在短期内出现快速、大幅的升值,以免对德国经济的对外竞争力造成过度的冲击。因此,在这一段时间里,德国断断续续地采取了各种政策措施来限制短期投机资本的流入,其间有过数次“限制、放松、再限制、再放松”的反复。

  1971年5月10日德国方面单边决定马克实行有管理的自由浮动。1971年12月20 日,西方十国签署了《史密森协定》,德国官方汇率为3.2225马克/美元,与1969年10月26日相比,马克相对美元升值了13.6%。1972 年4月24日,联邦德国宣布执行欧洲共同体成员国之间汇率上下波幅不超过2.25%的规定。

  布雷顿森林体系的崩溃后汇率剧烈波动,对马克升值的预期,外国对德国的证券投资在1972年第1、2季度到达了70年代的峰值(图4)。有一种解释认为:由于美国自1971年第2季度~1972年第4季度持续出现经常项目逆差,美元贬值预期强烈,马克则被看作是避风港,从而导致短期资本大量流入德国。

  为此,德国又在控制资本流入方面陆续进一步采取了多种措施。1970年4月1日,对德国银行新增的对外负债重新要求30%的特别法定准备金率;1971年5月10日,在决定马克汇率自由浮动的同时,又重新禁止对非居民的银行存款支付利息、禁止非居民购买德国的货币市场产品。

  实行特别法定准备金的目的是希望德国银行不要对外借款,限制资本流入。银行对外负债确实下降,表明了该管制措施针对银行对外借款是比较成功。问题是,投机资本还通过不受法定准备金限制的非银行企业的对外借款的渠道流入。1972年3月1日,德国实行了针对非银行居民的现金存款要求(cash deposit system, Bardepot),即要求非银行居民从非居民借款获得的资金的40%存入中央银行的无息储备金帐户;同时,将特别法定准备金率提高至40%;同年6月29日要求非居民购买德国固定收益证券必须预先报批;1972年7月1日将现金存款要求和法定准备金率全部提高至50%。在间接资本管制措施效果不明显时,德国采取了更加严格的直接资本管制措施,如1973年2月5日,将非居民购买德国固定收益证券须预先报批的范围扩大到包括所有类型的信用工具,以及购买股票、互助基金和借款(超过50000马克以上);1973年6月再次提高特别法定准备金率和现金存款要求。

  在这一段时间里,德国的CPI从1971年第1季度的4.5%上升到第4季度的5.8%。1973年3月19日起,德国与其他西欧八国组成联合浮动集团,相互之间货币汇率波动幅度为2.25%,同时马克一次性升值3%。此后,马克兑美元的汇率开始更加自由的浮动并出现了持续升值的现象。1975年第1季度较1972年第4季度升值了36.5%,

 

来源:CEIC

  当马克自由浮动后,为了避免马克的快速大幅升值,德国加大了用特别法定准备金率和现金存款要求来控制投机资本流入的政策力度。但是由于效果不太明显,后来取消了这些限制。当时的大环境是,1974年德意志联邦银行的货币政策理念有了重大转变,不再将外汇市场和国际收支平衡账户作为实现国内通胀政策目标的主要政策范畴,转而关注货币总量,并通过利率政策的调整来实现货币总量目标。

  与此同时,1974年1月德国废除了特别法定准备金率要求,同年2月降低了现金存款要求,并且除了到期期限在4年以下的固定利率证券外,向非居民出售信用工具需要预先报批的要求也被废除了。同年9月,彻底取消了现金存款要求。

  伴随着马克的升值,德国经济的对外竞争力不断下降,GDP增长率也从1973第1季度起持续下降(图5),石油危机又进一步加剧了经济衰退,1974年第4季度~1975年第3季度德国经济出现了连续负增长。

  由于美元的贬值,1976年第1季度~1978年第1季度,外国对德国证券投资均呈净流入态势。在此背景下,为了限制资本流入,德国于1977年12月再次引入向非居民出售期限4年以下证券需要预先审批的制度,1978年1月再次引入法定准备金率要求。到了1978年第2季度,外国对德国证券投资出现了净流出,于是德国在1978年6月又取消了法定准备金率要求。

  由于1978~79年发生的第二次石油危机,以及马克的持续升值(图6),自1979年第2季度起,德国经常项目开始出现逆差,一直持续到1981年第3季度(图7)。1979、1980年的国际收支 (经常项目+资本项目+净误差遗漏) 均呈现逆差,1980、1981年外汇储备分别减少了28.87、48.16亿美元。1980年起马克对美元开始贬值,此时,德国面临的是资本流出,而不是流入。于是,德国于1981年起放宽了对资本流入的限制,1981年3月允许非居民购买国内债券和货币市场票据;同年8月废除向非居民出售国内债券和货币市场票据的所有限制。

 

资料来源:Deutsche Bundesbank

四、80年代后,德国实现资本项目完全开放

  1981年德国基本放开了对资本流入的限制。1982年德国出现经常项目盈余,1985年广场协议后马克开始升值。面对1984~89年外国对德国证券投资呈净流入态势(图8),但德意志联邦银行并没有再次对资本流入进行限制。资本项目保持了长期稳定的开放[8]。这种政策上的变化的原因是什么?我们可以从德国的如下几个方面来分析。

 

  1)银行、企业的国际化运作要求资本项目保持开放

  1980年代初,德国重要的商业银行已开始从事国际业务。德国银行对外贷款(流量)从1973年的42.5亿马克增加到1980年的175.0亿马克、1985年的418.1亿马克,其所持有对外贷款资产从1980年的1345.1亿马克增长到1985年的2217.2亿马克。在对外提供贷款的同时,德国银行也需要在其负债方(存款或发债融资)也具有同样的跨境流动的灵活性。实际上,德国银行在国际上的竞争能力就很大程度上依赖于德国资本的跨境自由流动。

  德国金融体系是以综合性银行为主体,在德国资本市场起主导地位。在德国资本市场开放的过程中,德国银行承销了约1/2的马克标价的欧洲债券和大量马克标价的股票(Julius, 1990)。德国银行资本市场业务的国际化也要求德国资本项目保持开放。

  1970、80年代,德国企业扩大跨国公司业务,海外直接投资增长较快。德国的对外直接投资从1971年的42.3亿马克增加到1980年的85.0亿马克、1985年的166.5亿马克。德国的对外直接投资资产从1970年的158.8亿马克增长到1985年的963.0亿马克。为保持对外投资便利化,也要求德国不再实行资本项目的限制。

  2)汇率的高度灵活性使得货币政策获得较充分的独立性

  80年代德国的经常项目持续顺差且规模不断扩大,而且国际资本在绝大多数年份也是净流入,但是并没有在德国国内造成通货膨胀。实际上,这一段时间里德国的通货膨胀率不但绝对水平较低而且波动程度都小于其它工业化国家。为什么80年代以后德国无须再像60、70年代那样对短期国际资本流动进行限制,却依然能够保持国内通货膨胀的稳定?

  有分析认为,这与浮动汇率制下马克能够灵活浮动,从而允许德意志联邦银行保持相当的货币政策的独立性有关[9]。包括世界银行研究报告(Frankel, Schukler & Serven, 2000)和其他不少研究显示,德国(和英国)作为规模较大的发达经济体,其国内利率水平和美国利率水平的相关性要明显小于其他国家, 表明其货币政策保持了相当的独立性。

  在一个规模较小、金融市场不够开放和发达的国家,固定汇率体制可能比较合适,因为固定的汇率可以为本国货币提供一个“名义锚”。这种安排一方面可以减少对外经济活动的交易成本,另一方面也可以防止国内滥发货币而造成通货膨胀。但是在一个规模较大、与世界经济联系密切并且金融市场较为发达的国家,浮动汇率制度是更好的选择。如上一节所述,开放的实体经济和不断融入国际市场的金融活动必然要求资本项目自由化,而发达的金融体系又使得各种资本管制措施的效率大大降低。此时如果采用固定汇率体制,那么国内的货币政策将完全受制于海外利率水平、跨境资本流动等等,从而难以兼顾国内的通货膨胀目标,即丧失了货币政策的独立性。因此,在这种情况下应该让汇率灵活浮动。德国经济在80年代的出色表现,印证了浮动汇率体制和独立货币政策的优越性。

  3)在金融市场发达的背景下,资本管制越来越无效

  德国对管理短期资本流动的经验可概括为两点:首先,在汇率没有充分弹性、金融产品比较简单、金融机构的国际业务尚不广泛的条件下,对短期资本流入进行暂时性的限制显得很有必要也有一定效果;第二,随着时间的推移,金融产品多样化和金融机构国际化的程度明显提高,因为各种堵漏洞的政策往往“得之东榆,失之桑榆”, 对资本流动的管理也逐步失效。

  在70年代,德国控制短期资本流入的措施主要有:如1970年4月针对非居民的特别法定准备金率要求;1971年5月限制或延期对非居民的利息支付;1972年3月,德国非银行居民对外借款要求40%的现金存款要求,即德国非银行居民自非居民的借款需要将40%的借款额存入德意志联邦银行的无息账户。德国基本利用市场导向的措施控制资本流入。

  Hewson and Sakakibara (1977)利用一般均衡模型来分析了德国资本管制的有效性。基于1969年1月~1973年4月间的数据,回归结果表明:针对一些资本项下的管制措施确实起到作用,但是对未涉及到的或未完全管制的资本项,管制措施未起作用。因此,资本管制措施有效性被部分抵消了。特别是在发达的金融体系下,资本管制的有效性更差。Bakker and Chapple (2002)也认为由于投机者能利用金融系统绕开管制,因此,不论是直接管制还是间接管制都难以在货币动荡期间抵御投机冲击。

  以特别法定准备金率要求为例,特别法定准备金率要求针对德国商业银行新增对外负债,即限制其对外融资,确实降低了德国银行对外负债。但是,市场参与者很快就发现两种途径绕开这个管制:其一,非银行居民可以向非居民借债,所得的马克资金存入德国的银行则不受特别准备金率的限制;其二,德国的银行可以向非居民发债,而不是直接接受非居民的马克存款,前者也不受特别准备金率的限制。

  为了堵住第一个漏洞,德国开始对非银行居民对外负债实行现金存款准备金的要求。其结果就是德国的企业(即非银行居民)减少了从非居民的借款,但是增加了向国内的银行的借款,而后者又可以通过其他漏洞绕开特别准备金率的限制从海外借款。最后的结果是德国国内货币总量扩张的机制发生了变化,但是增长速度并没能降下来。为了堵住第二个漏洞,德国采取直接管制资本流入的措施,即针对资本流入的特定类型动用事前审批程序,例如限制向非居民出售马克标价的债券等。

  问题除此之外,还有许许多多其他漏洞,会被聪明的企业和银行利用。例如,在经常项目中存在的漏洞是提前或延期支付。德国作为一个开放的经济体无法控制在支付行为上的微小变化,而这些变化事实上会导致变相的资本项目下的跨境资金流动。要堵住这些漏洞,又要求采取成本极大的对经常项目交易的管制。在实体经济已经非常开放的条件下,对经常项目的管制就是“倒退”,因此的经常项目的开放必然最终导致对资本项目开放的“倒逼”。

表 德国开放和管理资本项目的措施

19581

允许居民持有海外外汇账户

19587

开放非居民对内投资

19588

开放外币标价的德国债券的交易

19595

取消所有尚存的对资本流入的限制

19598

放松居民对外投资的管制

19606

禁止向非居民的德国马克存款支付利息,不准向非居民出售货币市场票据

19619

实施对外贸易和支付法,建立一套积极的外汇管理体系

19621

资本交易的自由市场和官方外汇市场合并

19633

取消居民投资海外证券的限制

196531

对非居民持有德国债券的利息收入征收25%预扣税(withholding tax,

19661

将对外直接投资的许可范围从欧共体扩大到OECD地区

196711

放松了资金流出和结算的限制

1968121

对德国银行新增的对外负债100%法定准备金率要求

19691031

取消德国银行新增的对外负债100%法定准备金率要求

197041

对德国银行新增的对外负债30%法定准备金率要求

197151

德国马克浮动

1971510

禁止支付非居民的银行存款利息

197231

非居民对德国非银行居民贷款和其他信贷的收益要求40%的现金存款要求(Bardepot

197231

对德国银行新增的对外负债40%法定准备金率要求

1972629

非居民购买德国固定利率证券须预先批准

197271

现金存款要求提高至50%

197271

法定准备金率要求提高至60%

197325

非居民购买德国固定利率证券须预先批准而且所有类型的信用工具,特别是,购买股票、互助基金和借款超过50000德国马克

19737

进一步提高法定准备金率要求和现金存款比率要求

19741

废除德国银行新增的对外负债的法定准备金率要求

19742

降低现金存款比率要求,除到期期限在4年以下的固定利率证券外,向非居民出售信用工具的预先审批的要求被废除

19749

取消现金存款比率的要求

19759

禁止向非居民的银行存款支付利息被取消。向非居民出售到期期限2~4年证券预先审批的要求被取消

197712

再次引入向非居民出售到期期限4年以下证券预先审批的要求

19781

再次引入德国银行新增的对外负债的法定准备金率要求

19786

取消德国银行新增的对外负债的法定准备金率要求

19803

放松向非居民出售短期票据的限制

19813

允许非居民购买国内债券和货币市场票据

19818

废除向非居民出售国内债券和货币市场票据的所有限制

19848

废除对非居民持有国内债券的利息收入征收预扣税

19855

198551日起,允许国内的外国银行牵头发行国外马克债券,要求德国银行在该外资银行所在国享有相同的权力

19855

在资本市场上,引入德国银行批准的零息债券、浮动利率债券和互换相关债券(swap-related bonds

19865

允许外国银行加入扩大的联邦债券联盟。对大多数非居民外币负债要求准备的限制被取消

19897

将公开发行和公开配售的最小到期期限降至2

资料来源:Bakker and Chapple (2002), Hewson and Sakakibara (1977), Tavlas (1991)

五、对中国的借鉴意义

  德国资本项目开放的经历对于中国来说,最重要的借鉴或许在于以下几条:第一,资本项目开放要求放弃固定汇率,才能保证货币政策的独立性;第二,在传统的资本项目管制手段基本取消之后,如果汇率仍然缺乏弹性,可以对短期过度资本流动的暂时采取“审慎管理”措施;第三,在“审慎管理”仍然适用的阶段,如果资本流入和流出压力出现变化,对资本流入和流出的管理力度可以是不对称的;第四,当汇率有了充分的弹性、国内货币政策手段可以有效对应通胀的条件下,就可以完全放开资本管制,即取消对短期资本流动的“审慎”管理措施。第五,在实体经济高度全球化和金融市场越来越发达的条件下,“市场”一般比监管者更加“聪明”,市场的参与主体会有各种不同办法饶过资本管制。因此必须充分考虑到资本管制效果的局限性和承认最终走向资本项目开放的必然性。

(作者:马骏 徐剑刚)

注:

[1]周伟为此研究提供了研究支持。

[2]严格来说,此时德国仍旧保留了对三类资本项目交易的限制,即非居民存款的利息支付、非居民购买国内货币市场产品、以及期限少于5年的海外贷款。这些限制在1959年5月被取消,但是部分限制措施仅仅1年以后又被重新执行。

[3]范围上只覆盖了欧共体国家,到1966年1月以后才扩展到所有OECD国家。

[4]指每个工作小时的劳动生产率,(Deutsche Bundesbank, 1999, 第310页,)

[5]1954~55年德国最早开始讨论进口通货膨胀(imported inflation)问题(Emminger, 1977)

[6]参考脚注1。这项目措施确实有助于抑制短期资本流入,但同时推动了欧洲马克市场的发展。

[7]对银行新增的对内负债无此要求。

[8]实际上,对非居民持有德国债券的收益征收预扣税(withholding tax, Kuponsteuer)的政策(1965年3月开始生效)一直保留到1984年。

[9]更严格的说,当时的德意志联邦银行是将货币总量作为中介目标、中长期的通货膨胀率作为最终目标,参见Bernanke & Mishkin在1997年的评论文章。

参考文献

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Deutsche Bundesbank, 1985, Freedom of Germany’s Capital Transaction with Foreign Countries, Monthly Report, 37 (July 1985), 13-23.

Deutsche Bundesbank, 1999, Fifty Years of the Deutsche Mark; central bank and the currency in Germany since 1948,Oxford University Press.

Hewson, J. and E. Sakakibara, 1977, The Effectiveness of German Controls on Capital Inflow, Weltwirtschaftliches Archly, 113, 645-666.

Julius, D., 1990, Global companies and public policy : the growing challenge of foreign direct investment, Council on Foreign Relations Press.

Mills, R. H., Jr., 1975, An Evaluation of Measures to Influence Volatile Capital Flows, in A. K. Swoboda, eds, Capital Movements and Their Control, Institut Universitaire de Hautes Etudes Internationales, 143-62.

Tavlas, G.S., 1991, On the International Use of Currencies: The Case of the Deutsche Mark, Essays in International Finance No. 181, Princeton, N.J., Princeton University, International Finance Section.

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Bernanke, B.S & Mishkin, F.S., 1997, Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy? Journal of Economic Perspective.

 

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