盛筵难再:货币长周期的逻辑
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2012-02-15 ]

要点:

        过去近十年我国货币金融环境总体宽松,一个重要体现是广义货币快速增长。近期货币增速显著放缓,这仅仅是短周期政策调控的结果,还是长期放缓趋势的一部分?本文从经济社会的基本面出发,阐述我们对货币金融长周期的理解。

  宽松货币环境的根本的驱动因素是储蓄率的大幅提高,其背后是人口年龄结构的变动(生产/储蓄年龄人口在90 年代末开始超过净消费年龄人口)和农村富余劳动力向城镇转移。储蓄率上升加速了资产的累积,其中包括货币资产的扩张。同样的因素导致经济从短缺型变为过剩型,通胀对货币扩张的弹性系数下降,而对资本流出的管制和人民币资产升值预期导致外汇占款大幅扩张;两者都使得货币政策易松难紧。

  这个过程不仅影响货币资产,还波及风险资产和整个金融环境,包括银行和非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布等,而这一切反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。尤其需要关注的是房地产呈现泡沫化倾向,外汇资产在政府和私人部门之间的配置失衡,以及以银行表外理财业务为代表的影子银行体系的发展。

  农村富余劳动力已经大幅减少,人口年龄结构在未来几年也将出现拐点,未来宏观经济环境面临潜在增长放缓,储蓄率逐步下降、贸易顺差收窄等结构性变化,相应地对货币金融环境来说,则可能表现为货币增速下降、私人部门外汇资产配置增加、风险资产尤其是前期泡沫较严重的房地产估值下降等等。

  从国际经验来看,过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有。主要发达国家和东亚其他经济体都在我们之前经历过工龄人口比重增加、储蓄率上升所带来的货币宽松和资产泡沫。货币金融长周期的上半场容易以资产泡沫破裂、甚至金融体系遭受重大冲击而告终。

  上述分析对短期资本市场有什么含义?长周期的货币环境和短期内货币政策逆周期操作并不矛盾。在货币增速中长期放缓的大趋势里,由于货币政策逆经济周期操作的内在特性,也会有放松的短周期,我们认为2012 年就是处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段,但长周期的因素可能限制短周期的放松程度。

  就宏观经济和金融政策而言,最大的含义就是要避免资产泡沫失控,加强维护金融稳定的机制和措施。要控制房地产泡沫,在促进金融创新的同时,管理影子银行业务所隐含的金融风险。货币金融长周期的演变也使得资本市场的结构性改革更为紧迫,一个规范化,有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄转化为实体经济投资的效率,缓解储蓄率下降的影响。

盛筵难再:货币长周期的逻辑

  近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵:储蓄率(储蓄占GDP 比例)的攀升支持投资高速增长,大量年轻的劳动者从农村涌向城市,在提高生产力的同时抑制了物价;经济高速增长吸引外资流入,贸易盈余推动外汇储备攀升;在这个过程中,货币增速显著提高,而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长;一些风险资产的估值大幅提升。

  然而盛筵是否有尽时?如果有,趋势的转折受什么驱动?对风险资产有什么影响?我们的观点是,人口结构和经济制度的变迁,从根本上决定了实体经济以及货币金融的长周期。体现在实体经济上,当人口红利与制度红利下降后,经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果,也是长周期货币环境趋紧的一部分。

一、 超越货币政策解释货币高速增长

  过去三十年来我国货币增速经历了三个阶段:第一阶段是从改革开放到九十年代中期的货币化过程;第二阶段从1995 年到2003 年,货币增速大幅放缓并在低位徘徊;第三阶段从2003 年至2010 年,货币进入新一轮快速增长期。

  从计划经济向市场经济过渡推动80 年代和90 年代初期货币高速增长。上世纪80-90 年代初期我国处于计划经济向市场经济的过渡之中,货币由计划经济体制下的记账符号逐步转变为市场经济体制下的交易媒介。这一阶段的宏观管理以对国有企业的指令性或指导性计划为主,人民银行尚不构成现代意义上的中央银行,也基本不存在相对独立的货币政策[1]。1986-1995 年我国M2 的平均年增长高达28%,大幅超过经济增长,M2 与名义GDP 的比例从1985 年的58%上升到1995 年的100%,这一阶段高速的货币扩张,主要反映经济活动的日益市场化需要更多的货币实现交易媒介功能[2]。

  1995 年可以视为我国货币政策的元年,这一年颁布的《中国人民银行法》正式确立了人民银行的央行地位和相对独立行使货币政策的职能,央行设定了通胀管理目标,货币政策稳健的基调增强。1995 年以后M2 增速快速下降, 1997-2002 年的M2 年均增速仅为15.4%。虽然M2 增速较低,但是同期的GDP 增速也较低,通缩压力时现,M2 与名义GDP 的比率继续上升,从1995 年的100%增加到2002 年的154%,反映货币化进程的末期和下文描述的储蓄率上升早期的共同影响。

  21 世纪初以来的货币高速增长和高储蓄率关系密切。2003-2010 年见证新的货币高速增长阶段,M2 平均增速达到18.8%,即便扣除实行极度宽松货币政策的2009 年,M2 平均增速也有17.6%(图表1)。同期的金融机构全部资金来源(相当于金融机构的总负债)平均增速则更快,达到20.5%。M2 与GDP 的比率从2002 年的154%上升到2010年的181%。2003 年以来货币扩张速度大幅超过实体经济增长率,存在着社会经济的深层次原因。如果说早期的货币高速增长主要反映经济货币化过程中货币作为交易媒介功能的体现,过去近十来较宽松的货币环境则主要反映我国高储蓄率所带来的货币贮值功能的体现。

  推升储蓄率上升的主要原因是我国生产者人口比重的上升以及城镇化的进程。具体来讲,我国的生产者或储蓄者(年龄在25-64 岁之间)的人数在1995-2000 年间超过消费者(24 岁以下和65 岁以上),并在过去十年快速上升至目前的125%的比率(图表2)。同时,伴随着城镇化的进程,农村富余劳动力向城镇大量转移,从非充分就业转变为充分就业,提高了劳动生产率,使得实际有效的生产者对消费者的比率比年龄结构变动所显示的上升得更快。产出减去消费就是储蓄,随着生产者对消费者人数比例不断上升,我国的储蓄率从1990 年代的相当于GDP 35% 的水平在过去十年上升到目前的50%左右。

图表1:2003-2010 年M2 增速加快

 

资料来源:Wind、中金公司研究部

图表2: 人口年龄结构变动推动储蓄率上升

 

资料来源:联合国数据库、CEIC、中金公司研究部

  储蓄率上升推动投资高速增长,加之我国加入WTO 所带来的经济效率改进,21 世纪初我国潜在增长率再现一波较明显的上升。而储蓄率的升高和经济增长加快则从三个渠道对货币增速产生影响,导致宽松的货币环境。

  第一,高储蓄率结合经济的高速增长,意味着较快的资产或财富积累。而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长,货币则是流动性资产的主要形式。因此,近十年来的快速货币扩张一定意义上是社会储蓄率提升和资产累积的表现形式之一,反映了对货币储值功能的需求增加。金融市场欠发达和其它储值工具的短缺可能加剧了这个过程。

  第二,生产者大幅超过消费者,储蓄率上升意味着我国经济从短缺型过渡到过剩型,物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986-1995 年我国的平均CPI 通胀高达11.9%,而1996 年以来平均为2.3%。通胀率的降低固然有货币政策的原因,但政策本身反映当时的经济社会环境,供给过剩型的经济使得政策过紧对就业的影响超过政策过松对通胀的影响,较低的通胀压力提高了政策对货币增长的容忍度,导致货币政策易松难紧。

  第三,储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大,在强制结售汇和资本账户管制的体制下,形成外汇占款推动货币扩张这一较为独特的货币现象。2003 年以前我国货币增长的主要方式是传统的新增贷款,1992-2002 年间外汇占款增量占M2 增量平均比重仅为12%。2003-2010 年外汇占款增量占M2 增量的平均比重高达43%(图表3)。在信贷推动货币增长的机制下,政策对货币增长的调控能力较强。但是外汇占款取决于贸易顺差和资本净流入,对央行来说是外生因素,相当于被动的货币投放,政策紧缩货币环境的调控能力减弱[3]。具体来讲:

  虽然央行在2003 年之后不断提升法定存款准备金率和发行央票对冲货币扩张[4],但对冲难以完全干净,货币政策传导机制的效率也因此受到影响[5]。这首先体现在数量型工具是调控的主要手段,尤其是存准率的提高。外汇占款2011 年底达到25万亿元,虽然央票(央行债券)也是一个对冲手段,但央行(甚至全部的广义政府部门)很难发行如此巨量的债券,主要的对冲手段只能依靠提升存准率[6],控制银行的放贷能力,降低货币乘数[7](图表4)。

  而大幅提升存准率导致商业银行资产负债表上无风险低回报的资产不断累积,为了平衡资产配置的风险收益,商业银行有较高的信贷冲动。由此,央行实行对信贷的额度管理和窗口指导,包括贷存比的监管。贷存比上限在1996 年的监管条例中就有所提及,主要也是为了应对1994 年以后出现的外汇占款快速上升,但尚未成为主要监管规则。2003 年贸易顺差和外汇占款快速上升,控制银行信贷的必要性增加,75%的贷存比上限在当年正式写入《商业银行法》。

  在这个过程中,利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入,加剧人民币升值预期导致外汇占款增速进一步上升。但依赖数量型工具尤其是信贷额度的管理,使得信贷资源的分配受行政干预的影响大。

图表3:外汇占款对M2 增长贡献上升

 

资料来源:Wind、中金公司研究部

图表4: 存准率趋势性上调对冲外汇占款

 

资料来源:Wind、中金公司研究部

二、 货币高速增长的外延

  储蓄率上升推动资产累积加快,这个过程的影响不仅局限于货币资产,还波及风险资产和整体金融环境,包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布以及影子银行体系,而这一切相互影响,反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。

  首先,非银行部门风险偏好的上升增加了资产泡沫风险。居民和企业持有的广义流动性的快速增长,刺激其风险偏好上升,导致非银行部门对风险资产的需求增加,这是包括房地产在内的风险资产估值在过去几年快速增长的根本原因。具体地说,一方面,当储蓄年龄(25-64 岁)人口的风险偏好和风险承受能力相对较高,因此随着储蓄年龄人口比重增加,全社会的总体风险偏好也跟着上升。另一方面,非银行部门的流动性资产快速上升(表现为M2 的快速扩张),意味着非银行部门的无风险资产快速扩大,即便在其风险胃口不变的情况下,从资产配置的风险收益平衡角度而言,也会导致非银行部门增持风险资产。这两个因素叠加在一起,导致了全社会对风险资产的需求增加,推动了过去十年风险资产价格的上升(图表5)。

  其次,外汇资产分布不平衡。与中央银行外汇占款(外汇资产)增加相对应,私人部门外汇资产配置严重不足。截至2011 年上半年,我国对外净资产约2 万亿美元,但是央行持有3.2 万亿美元的外汇储备,而私人部门则是对外净负债1.2 万亿美元(图表6)。为什么外汇资产会出现这种政府与私人部门的不平衡分布?早期主要由于政府要求强制结售汇的影响,后来则更多反映私人部门在人民币资产估值上升的预期下愿意将外汇与政府兑换。外汇资产分布的严重失衡是中国独特的现象,实际上是私人部门储蓄被限制在境内所导致的信用扩张和部分人民币资产泡沫化的一个侧面。

图表5: 城市房价涨幅大幅超过CPI

 

资料来源:Wind、中金公司研究部

图表6: 外汇资产分布不平衡

 

资料来源:CEIC、中金公司研究部

  第三,影子银行体系的快速扩张对货币宽松推波助澜。2003 年以来,外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制;而表内业务吃不饱,银行就要拓展表外业务,由此导致我国影子银行体系快速发展,包括银行理财产品的快速增长。

  受政策限制较少的影子银行业务的发展对利率市场化起到了一定的促进作用。银行的借贷利率尤其是存款利率仍然受到管制,不能充分反映全社会的资金需求以及投资回报率,银行理财产品的收益率更直接的和相关资产收益率相联系。

  但影子银行体系的发展对货币政策的执行和控制金融风险都构成挑战。影子银行创造的诸多新形式的流动性,并未纳入M2 的统计中,加大了货币当局对广义流动性的规模的衡量难度。同时,很多影子银行活动也不在监管机构的直接管辖范围之内,导致大量“隐性”的信用创造行为没有得到有效监管[8]。

三、 盛筵难再:货币增长终将放缓

  向前看,驱动货币金融长周期的因素在发生变化吗?我们的理解是,影响过去十年货币环境的主要基本面因素,包括人口红利与制度红利以及由此决定的经济增长与储蓄率,都在发生变化。

  最根本的因素,人口结构与制度红利在发生变化。从人口的年龄结构来看,我国的生产者与消费者比率将在3-5 年内出现拐点,考虑到农村富余劳动力大幅减少,未来可转移的空间已经很小,拐点可能来得更早;从制度红利来看,加入WTO 对整体经济效率的促进作用随着总需求增长从外部转向内部在逐渐消失(参见中金宏观报告2011 年11 月15 日《2012 是终点还是起点:中国经济周期的逻辑》)。

  这两者从根本上决定了我国未来的经济增长周期与货币金融周期进入下半场,具体表现:从经济增长上看,潜在经济增速放缓,储蓄率下降,外贸顺差减少,货币增长对通胀影响加大;从货币金融周期看,则是货币增速放缓,社会风险偏好下降,私人部门外币资产与人民币资产配置再平衡,风险资产的估值水平下移。

  预测未来有很大的不确定性,尤其是国内外环境可能有难以预期的变化,但基于上文的分析,有几点可能的发展值得关注。首先,潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度,货币政策将趋向更谨慎。同时,外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降,意味着央行对基础货币投放的调控能力增强,减少了通过行政性措施(如存贷比)、数量型工具(如法定准备金率)来限制银行贷款的必要性。不仅法定存款准备金率面临趋势性下降,而且货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张,这意味着贷存比的75%上限规定也将最终得到监管机构的重新界定。

  其次,在这个过程中,上半场累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将出现变化。央行于2007 年不再实行强制结售汇制度,这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件。在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下,私人部门配置外汇资产的动机将会加强。这可能对资本流动,汇率,货币环境,和人民币风险资产估值产生重要影响 (参见中金宏观研究报告12 月9 日《人民币的再平衡之路》)。

  同时,风险资产去泡沫化。储蓄率下降,货币增速结构性的放缓意味着流动性资产增速放缓,而这会抑制投资者的风险偏好和风险资产的估值。过去十年泡沫化程度较高的风险资产,尤其是房地产,可能面临估值下降和去泡沫化的压力。

四、 国际经验的启示

  将我们的讨论拓展到世界范围,我们发现过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有。生产者与消费者的相对数量变化,从总供给的层面决定一个经济的潜在增速(生产者人数、资本供给以及技术革新决定潜在增速),从总需求的层面决定消费与储蓄之间的分配,从而决定了货币政策的运行环境,也影响着风险资产的估值水平。

  生产者相对人数变化,一方面来自于人口结构变化,另一方面来自于全球化分工深入。从人口结构看,主要发达国家和东亚一些新兴经济体在过去20-30 年比我们更早的经历了从人口红利到老龄化的过程,货币增长也都经历过从快速增长到趋势性放缓。中国的生产者人数在1995-2000 年间超过消费者,二者比例升到目前的125%左右。美国的生产者人数超过消费者发生在1985-1990 年间,欧洲与美国几乎同时,比我们早10 年,而日本则在1970-75 年间发生,比美国早15 年。从全球化分工看,80 年代开始的全球化把发展中国家大量的劳动力纳入全球供应链,从而增加了发达国家与新兴市场的生产者供给。生产者相对人数的变化,对各国货币环境和金融资产的影响,有四点国际经验值得关注:

  首先,生产者/消费者比率变化影响资产估值水平。当生产者人群数量增加,储蓄量上升,资本供给相对充足,有助压制均衡利率水平,从而提高风险资产的绝对估值;而高储蓄人群的增加提升对风险资产的偏好,有助于提高风险资产的相对估值。以美国为例,35-54 岁的人群是高储蓄者,风险偏好较大,美国上述人口占总人口的比重从1989 年的24%的水平一路上升至2000 年的超过30%,这期间美国股市市盈率水平上升,由9 上升至40 左右(图表7)。

  在生产者超过消费者以后的15-20 年间,日本和美国都先后经历了房地产泡沫的膨胀和破裂。在美国,从生产者超过消费者的20 年间(1987-2006 年),Case-Schiller 的实际房价指数上升了90%(图表8)。在日本,从生产者超过消费者的20 多年间(1970-1991年),实际地价上升了100%(图表9)。虽然每个国家面临的历史环境不同,使得泡沫形成的速度与破灭的时间也不能作直接的比照,但是背后的逻辑是值得借鉴的。我国在生产者超过消费者的10 年中,房地产价格也经历了大幅上升(图表10)。值得一提的是,日本和美国这两个国家的房地产泡沫的破灭的时间,都发生在人口拐点出现之前,这是因为投资有羊群效应,刺激泡沫急剧扩大,在基本面因素出现拐点之前就已经不可持续。

图表7: 美国35-54 岁人口占比影响股市估值

  

资料来源:Haver Analytics、中金公司研究部

图表8: 美国生产者/消费者比重与房价

 

资料来源:Haver Analytics、中金公司研究部

图表9: 日本生产者/消费者比重与地价

 

资料来源:Haver Analytics、中金公司研究部

图表10: 中国生产者/消费者比重与地价

 

资料来源:Haver Analytics、Wind、中金公司研究部

  主要发达国家有一个例外,那就是德国。德国的生产者与消费者人数比例的变化和美国类似,但没有导致大的资产泡沫(图表11)。我们认为两个因素可能解释德国的例外。其一,反映税收和其他结构性政策,在德国对房地产的投资性需求不强。其二,1999年成立的欧元区协助德国把高储蓄引导到欧元区内的其他国家,尤其是南欧国家,表现为贸易顺差和私人部门对应的资本流出。在这个过程中,统一的货币避免了汇率升值预期对资金流入,资产估值的影响。当然,近期的欧洲债务危机显示德国最终也逃脱不了高储蓄率造成的负面后果,只是表现形式不同。

  其次,生产者人数变化影响货币政策。全球化使得发展中国家的廉价劳力成为全球供应链的一个环节,发展中国家的低成本生产抑制了发达国家的物价上涨。既然物价上涨得到抑制,货币当局就获得了较大的空间,在周期性的经济下行阶段,可以用比较宽松的货币政策来刺激经济, 同时也使得货币环境相对于资产价格而言过于宽松。因此以美国为首的发达国家在过去20 年内经历了通胀水平相对较低、货币环境宽松的时代,过去20 年主要发达经济体总体长期实际利率水平由3.3%下降至-1.0%。对应我国,富余劳动力从农村向城镇转移有异曲同工之效。除了通胀渠道的影响,金融全球化导致的国际资本流动,使得大国的储蓄率变化有溢出效应,影响他国的货币环境。

  第三,货币金融长周期的上半场容易以资产泡沫破裂、甚至金融危机告终。在货币金融长周期的上半场,高储蓄、宽货币导致国内与国外的充裕资金追逐部分风险资产,资产估值的不断上升反过来似乎证实了资金流向的合理性,而如果监管当局没有足够的远见及早调整,当泡沫累积到不可持续的阶段,往往是通过泡沫破裂、金融危机的方式进行被动调整。70 年代开始日本的储蓄率大幅上升,80 年代日元大幅升值,信贷快速扩张,接踵而至的是89-90 年的股市和楼市泡沫破裂。80-90 年代亚洲的金融自由化与大幅货币扩张背后也有此前日本高储蓄率的支持,跟随到来的是1997-98 年亚洲金融危机;美国九十年代的储蓄率上升,2000 年代资金流入,信贷扩张,跟随的是2001-03 年IT 泡沫破裂和2007 年的房地产泡沫破裂和全球金融危机;21 世纪前几年资金大量流入希腊、西班牙和爱尔兰等国的房地产部门,不出十年即发生欧债危机。

  第四,当货币金融周期进入下半场,伴随经济增速趋势性下降,货币增速通常也会放缓。日本与韩国的经验尤其明显。韩国经济增速从上世纪80 年代的年均7%下降到过去10 年的年均4%,同期的实际M2 增速也从14%下降到5%。日本经济增速从上世纪的七、八十年代的年均4.8%,下降到九十年代至今的年均1%。与此对应的实际M2 从七、八十年代的8%下降到过去十年的-1%(图表12)。东南亚国家以1997 年的金融危机为界,M2 增速也都普遍大幅下降(图表13)。

  在下半场,除了总体货币环境易紧难松以外,货币增长方式也会有变化。以韩国为例,80 年代韩国不断增长的外贸盈余也导致了央行持有的外汇资产的不断累积,为了对冲由此导致的货币投放,韩国也经历了准备金率上调与大量发行中长期外汇稳定债券进行公开市场对冲的阶段。随着90 年代大部分时间韩国贸易逆差,央行持有的外汇资产余额增速下降,1996 年以后准备金率也因此而下降[9]。相反,日本由于央行并没有积累过多的外汇资产,所以并没有伴随着外贸顺差出现准备金率大幅上升的现象。

图表11: 德国生产者/消费者比重与房价

 

资料来源:Haver Analytics、中金公司研究部

图表12: 日韩经济增长下降伴随M2 增速的下降

 

资料来源:Global Insight、中金公司研究部

图表13: 亚洲金融危机后东南亚国家M2 增速大幅下降

 

资料来源:Global Insight, 中金公司研究部

图表14: 香港人民币存款近期回落反映海外人民币回流

 

资料来源:CEIC、中金公司研究部

五、 货币长周期对短期的含义

  我们在一个相对长的时间跨度里面描述了中国货币金融的周期,它与我国经济增长的长周期相吻合,都是长期的人口与制度变迁的不同反映形式。在这个货币金融长周期里,我们考察了过去十年货币金融快速扩张的原因和表现,也对未来的货币环境、资产重配和估值做了粗略的展望。

  总结一点就是,和过去高速增长比较,未来的货币增长将有显著的放缓。这个过程将伴随风险资产——特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产,比如房地产——的估值水平下降。那么长周期结构性的变化对短周期的经济和货币政策有什么影响?对资本市场的参与者又有什么意义?对政策制订者又有何启示?

  首先,如何判断趋势变化的拐点在哪里?有一些迹象显示拐点可能就在眼前,这包括经济增长放缓但企业用工紧张情况仍然突出,贸易顺差持续下降,外汇占款增速放缓甚至下降等。但这些迹象是否意味着拐点已至,仍然具有不确定性。上述诸多变化均受到短周期因素影响,增长放缓和贸易顺差下降一定程度上反映全球经济疲弱,而资金流出和近期全球金融市场风险偏好降低有关。

  更重要的是,拐点什么时间到来以及以什么样的方式到来,对外要看国际环境,对内要看应对的政策。外部的货币环境影响我国货币金融长周期的紧缩幅度与节奏,其中美国的货币政策影响最大。以眼前的形势为例,国际货币环境异常宽松,如果欧债问题不恶化为新一轮的金融危机,新兴市场和中国可能仍然面临资本流入压力,缓和外汇占款放缓的节奏。如果欧债危机大幅恶化,全球风险偏好降低,则可能加剧资本外流,加速长周期拐点的到来。

  从内部的政策应对来看,如果在控制资产泡沫、监管影子银行、资本市场结构性改革等方面政策力度大、前瞻性强,那么拐点时间就会延缓一些,转折平稳些。举例而言,人民币国际化对货币环境长周期趋紧起到一定的抵消作用。人民币国际化的一个结果是境外人民币的增加,对我国而言相当于资本流入,从长周期来看,对未来我国私人部门持有外汇资产增加导致的资本流出起到了一定的平衡作用。当然,在短期内,境外人民币的波动也会对国内的货币环境造成扰动。例如,去年四季度我国外汇占款一度下降,就在一定程度上与境外人民币通过贸易和投资渠道回流境内有关(图表14)。

  其次,长周期的货币环境不妨碍短期内货币政策进行逆周期的操作。我们认为短期内货币政策逆周期操作决定了2012 年的货币总量放松。过去长期内总体宽松的货币环境中也有短期的逆周期紧缩,例如2004 年为了抑制通胀,货币增速曾经大幅放缓。即便在未来货币增速趋势性放缓的长周期里,由于货币政策逆经济周期操作的内在特性,也会有放松的短周期,我们认为2012 年就是处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段。

  但长周期的紧缩可能限制短周期的放松程度。过去十年外汇占款的快速上升,导致公开市场操作的主要任务是发行央票回收流动性,而释放流动性的操作靠央票到期即可自行实现,因此短期操作中放松流动性要比收回流动性的效率高。未来外汇占款增速放缓将导致存准趋势性下调,公开市场操作的主题也将从回收流动性改为释放流动性。因此,央行主动收紧的调控更容易实现,回收流动性的效率提高。

  最后,货币金融的长周期演变对宏观经济和金融政策有什么含义?最大的含义就是要避免资产泡沫失控,加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看,几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭,甚至金融危机的形式完成转折。中国要避免重蹈覆辙,就一定要在上半场控制好资产泡沫,要把政策对房地产市场调控的重要性和持久性,放在这个大背景下理解。从宏观审慎的意义上说,控制投资性需求包括对房地产市场的行政性调控(如限购、限贷)有助于让拐点时间较长,转折平稳些。

  另一个需要关注的问题是近几年快速增长的影子银行业务,不仅干扰货币政策的执行,也包含金融稳定的风险。需要通过审慎监管使其透明化和规范化,在促进金融创新,提升市场在资源配置中的作用的同时,控制相关的金融风险。

  同时,货币金融长周期的演变使得资本市场的结构性改革更为紧迫。跟发达国家相比,我国通过深化、广化资本市场从而提高市场效率的空间还很大。一个规范化,有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄转化为实体经济投资的效率,在提高潜在生产率的同时减少资产泡沫,帮助缓解储蓄率下降的影响。

(作者:彭文生 赵扬 林暾 朱维佳)

注:

[1]作为货币政策缺失的一个典型的例证,1994 年我国外汇占款增量由1993 年的330 亿元暴增至3050 亿元,但是人民银行却没有紧缩举措,没有上调法定存款准备金率,结果是当年M2 增速达到35%,CPI 通胀达到24%。

[2]易纲在其《中国的货币化进程》一书中对此做了系统性的分析。

[3]牛晓健,陶川,《统计研究》2011 年4 月,《外汇占款对我国货币政策调控影响的实证研究》。

[4]周小川,2011 年7 月,《建立符合国情的金融宏观调控体系》,“2003 年以来,持续、大规模的国际收支“双顺差”是我国经济运行中的一个显著特征。对冲由此产生的银行体系过剩流动性成为金融宏观调控的重要任务,也是这一时期货币政策工具选择、使用和创新的主线。”

[5]张荔,田岗,侯利英,《国际金融研究》,2006 年10 月,《外汇储备、外汇交易量与CHIBOR 利率的VAR 模型(2000~2004)——兼论“三元悖论”下冲销干预与货币政策的独立性》。

[6]张晓慧,2011 年9 月,《国际收支顺差下货币政策工具的选择》,“2003 年,或者更准确些说,2002 年下半年以来,持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征,并对中国的货币政策产生了重大影响……这个时期中国货币政策工具的选择、使用和创新,很大程度上正是归因于对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀的需要。”

[7]胡晓炼,2010 年7 月,《汇率体制改革与货币政策有效性》,“从我国的情况来看,近年来货币政策的自主性和有效性受到外汇占款较快增长的严峻挑战……外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响,货币供给呈现出较强的内生性特征。近年来,虽然我国CPI 基本稳定在较低的水平,但广义价格水平,如PPI(生产者价格指数)、房地产等资产价格都有较大幅度上涨。此外,随着银行体系流动性增加,央行票据的大量发行和存款准备金的频繁调整等也对商业银行的经营行为乃至金融体系的运行效率造成一定影响,央行的对冲成本也在逐渐加大。”

[8]李波,伍戈,2010 年11 月,《影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战》。

[9]韩国存款准备金率1996 年后趋势性的大幅下调的另一方面原因是为了提高银行间及银行与非银行金融机构之间的公平竞争。参见李丕东、魏巍贤《韩国货币政策体系的演化及其借鉴》。

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