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货币与通胀长期关系的简要回顾
--掀开货币的面纱 之一
中国金融四十人论坛学术委员 高善文 [ 2011-08-19 ] 共有0条点评

内容提要

  货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系;在一些研究中,有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础,结合必要的经验数据,回顾和总结了货币与通胀在长期与短期的关系以及这种关系在中国经济中的表现。本文为此系列的第一篇文章,主要讨论了货币和通胀的长期关系。

  本文研究了1950-2009 年期间89 个国家的货币增速与通货膨胀数据,结果显示,总体来说通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明:对于较低通货膨胀水平的样本而言,这一联系的紧密程度明显减弱;只有在较高通货膨胀水平的样本中,这一联系才比较明显。此外最近二十年以来,货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降;在低通货膨胀的样本内,这一联系在统计上似乎很不显著。

  这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要性,可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此外近二十年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析和思考的。

  这些结果同时表明,在目前的宏观经济环境下,即使对于长期研究而言,通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化,其风险也是相当大的。

一、引言

  国内通货膨胀率已经连续数月高于央行所设定的3%的目标水平,市场对未来的通胀趋势展开了热烈的讨论。我们也于近期连续撰写了一系列关于通胀趋势预测的报告。

  由于中国的通胀波动在历史上主要受到粮食和猪肉价格的驱动,我们分析了这一变化与中国经济凉热之间的联系及其内在机理,并从微观角度进一步分析了劳动力价格上涨对粮食和猪肉价格的影响过程。我们认为,由于低端劳动力紧缺所带来的工资上涨,以及其他一些因素的影响,导致未来几个季度的通胀水平可能明显高于市场预期。

  一些市场分析人士指出,通胀在根子上是货币现象,因此没有货币加速的前因,就不会出现通胀水平上升的后果。这一批评显然有一些道理,但这种对货币与通胀之间联系的概括无疑太过简略。

  为此我们撰写该系列报告来阐述货币与通胀之间的关系。本报告为该系列报告的首篇,着重解释货币与通胀的长期关系;在第二篇报告中我们将着重解释短期内货币与通胀之间的关系以及各国央行如何预测通胀;第三篇报告从货币和传导等角度解释中国通货膨胀的成因。

二、理论及文献回顾

  顾名思义,通货膨胀就是流通中的货币增加过快。通货膨胀的外在表现是经济中所有商品价格的普遍上涨。因此弗里德曼在1963 年提出一个著名的论断--“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”。

  与通货膨胀相对的概念是物价稳定。对于何谓物价稳定学术界没有一个明确的定义。格林斯潘认为,所谓物价稳定就是指价格水平变化如此之低,以至于经济主体在做出经济决策时不需要考虑价格变动所带来的影响。实践中,各国央行通常把消费者物价指数上涨高于0 但低于2%定义为物价稳定。

  弗里德曼关于通胀是货币现象的论断可以回溯到货币数量方程上,即MV=PY。通过对美国经济数据的实证研究,弗里德曼认为货币流通速度在长期是稳定的,因此,货币供应量的增速超过实际经济增速只能导致物价水平的全面上升。弗里德曼德论断得到了许多实证研究的支持。在横截面数据上,平均货币供应量增速高的国家通胀水平也较高,这方面的研究可以参见Mccandless 和Weber(1995),King (2001)等。

  对货币与通胀关系的研究不仅涉及到横截面数据。从时间序列角度来看,一些文献也证明,货币与通货膨胀存在长期正向相关关系。这方面的文献可参见Lucas(1980),Stock and Watson (1999), Christiano and Fitzgerald(2003)等。

  最近的一些实证研究显示,货币与通胀之间的关系实际上要更复杂一些。DeGrauwe and Polan (2001)分析了160 个国家30 年的平均货币增速与通胀数据,他们指出,货币只有在高通胀环境下与才与通胀率正向相关。当通货膨胀率低于10%时,货币与通胀之间不存在明显联系,或者说即便是存在、也是非常不显著的正向相关关系。

  对短期来说,大多数学者认为,货币与通胀之间的联系并不显著,货币总量对预测短期通胀的价值也相对有限。这方面的研究可参见Estrella and Mishkin(1997), Svensson(2000), Trecroci and Vega(2002)等文献。

三、实证研究

  为了进一步说明货币与通胀之间的相互关系,我们依据Mccandless 和Weber(1995)以及King(2001)的研究思路观察89 个国家1950 年至2009 年平均通胀和平均货币供应量增速之间的关系。

  我们把所有国家的数据从时间上分为三段,分别为1990 年以前,1990-2000年,2000 年以后。之所以这样划分是因为有研究表明进入上世纪90 年代以后,通货膨胀与货币之间的关系越来越不密切。

  另外,我们把所有国家的数据按通胀水平的高低也划分为三组,即低于5%,5%-20%以及高于20%。之所以这样划分是因为有证据显示高通胀环境下货币与通胀之间的关系远比低通胀环境下密切。

  在展开详细讨论之前,我们先来展示两种极端的情况以增强我们对货币与通胀关系的感性认识。图1 描绘了1990 年以前年均通货膨胀率在20%以上的国家货币供应量增速与通货膨胀率之间的关系。我们发现,在这个时期高通胀国家货币供应量与通胀的确存在比较密切的关联。货币供应量增速每增加一个百分点,通货膨胀率提高1.5 个百分点,同时货币与通胀之间的相关系数高达0.975。在这种情况下可以说通胀是一种货币现象。

图1:货币供应量增速与通货膨胀率

 

数据来源:CEIC,安信证券

图2:货币供应量增速与通货膨胀率

 

数据来源:CEIC,安信证券

  与此相对比,图2 描绘了2000 年以后中等通胀水平国家通胀与货币之间的关系。回归方程的判定系数仅为0.111,这说明进入2000 年以后货币与通胀之间的相关性明显减弱;另外货币供应量每增加一个百分点通胀膨胀率仅增加0.09 个百分点,货币对通胀的解释能力大大降低。在我们的样本中有的国家2000 年以后的平均货币供应量增速超过40%,但其年均通货膨胀率也仅有7%。在这种情况下,很难认为通胀是一种单纯的货币现象。

  为了便于对比,我们把更为详细的研究结果列在表格之中。表格1 和表格2显示了不同时间段以及不同通胀水平下货币与通胀之间的弹性系数和拟合优度数据(图形见附录)。

表格 1 通货膨胀与货币增速之间的弹性系数

 

资料来源:安信证券

表格 2 通货膨胀与货币增速之间的拟合优度

 

资料来源:安信证券

观察这些数据我们发现:

  无论在哪个时间段,货币与通胀之间的关系都是正向的。而且随着时间的推移货币与通胀之间的关系在减弱。从总体样本来看,在1990 年以前通胀的货币弹性为1.504,这说明样本中所有国家货币供应量平均增加1 个百分点,通货膨胀率平均增加 1.5 个百分点。这一弹性系数在1991 年-2000年为1.175,但是到了2001 年以后出现了明显的下降,仅为0.303。这说明最近十年即使从长期角度来看货币与通胀之间的关系也明显减弱[1]。

  在任何一个时间段,通胀水平越高,货币与通胀之间的关系越密切。以1990年以前为例,对于平均通货膨胀率小于5%的国家来说,通货膨胀率与货币之间的弹性系数为0.138,这意味着在这些国家中,货币供应量增加1 个百分点,通货膨胀率仅增加0.138 个百分点。与此相对比,对于平均通货膨胀率高于20%的国家来说,通货膨胀率与货币之间的弹性系数为1.549,这意味着,在这些国家货币供应量每增加1 个百分点,通货膨胀率增加1.549 个百分点。

  随着时间的推移,全球平均通胀水平在降低。进入2000 年以后,在我们研究的89 个国家中只有一个国家的平均通货膨胀率超过20%。

  表格2 显示,进入2000 年以后,方程的拟合优度 出现了明显的下降。这种现象无论是在总体样本还是等样本数据中都是明显的。这说明,自变量货币增速对因变量通胀率的解释能力下降。

  在2000 年以前,高通胀环境下方程的拟合优度大于低通胀环境下的拟合优度。这说明,在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因素,而在低通胀环境下其他因素对通胀的作用更加重要。当然这种现象在2000 年以后并不明显,因为2000 年以后通胀率超过20%的国家几乎没有;另外,无论是低通胀环境下还是中等通胀环境下2000 年以后货币与通胀之间的拟合优度相当低。

  货币与通胀之间的关系在近10 年变得相当松散,同时也随着通货膨胀率的降低变得松散,甚至在统计上很不显著,这是需要认真注意和研究的。

  对于通胀与货币的关系不显著,也许存在以下的几种解释:

  (一)通胀度量可能并不完整。我们度量通胀通常用CPI。但是CPI 并不包含资产价格,如房地产价格。事实上我们发现,在有些国家货币供应量增长很快,通胀水平不高,但房地产价格上涨迅速。如果用更广义的价格指数来衡量通胀,货币与通胀之间的关系可能更加紧密。

  (二)货币的度量可能并不准确。由于金融创新,货币的外延越来越模糊,货币需求函数也变得越来越不稳定。没有准确的货币度量也导致货币与通胀之间的关系变得模糊。

  (三)稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系。最近20 多年,各国央行在反通胀方面做出了巨大的努力,央行的公信力有所提高。在这种情况下,短期的货币供给冲击不会导致通胀的迅速上升。因为公众相信,央行会在通胀上升时及时采取紧缩措施。央行的这种公信力取代了货币供应量成为稳定通胀的“名义锚”。

  有些国家的中央银行不具备这种公信力,它们通常采用固定汇率政策,把自己的货币政策与通胀较为稳定的国家的货币政策联系起来,于是固定的汇率在这些国家取代货币供应量成为稳定通胀的“名义锚”。在这些国家,通货膨胀率往往跟被锚定国家的通货膨胀率有较强的相关性。

  无论哪种解释是正确的,这些结果都清楚地说明,即使对于预测长期通货膨胀水平而言,简单地以货币增速的高低作为判断的基础,存在相当大的风险;这也说明深入理解货币与经济之间的作用机理和传导过程,而不是简单地把其看成一个“黑箱”,是十分重要的。

四、结论

  货币主义一般认为在长期内货币与通胀之间存在稳定和紧密的联系;在一些研究中,有些学者进一步认为货币供应甚至在短期内都可以提供关于经济增长和通货膨胀的可靠预测。本系列以文献调查为基础,结合必要的经验数据,回顾和总结了货币与通胀在长期与短期的关系以及这种关系在中国经济中的表现。本文为此系列的第一篇文章,主要讨论了货币和通胀的长期关系。

  本文研究了1950-2009 年期间89 个国家的货币增速与通货膨胀数据,结果显示,总体来说通胀与货币之间在长期内确实存在相当紧密的联系。进一步的数据处理也表明:对于较低通货膨胀水平的样本而言,这一联系的紧密程度明显减弱;只有在较高通货膨胀水平的样本中,这一联系才比较明显。此外最近二十年以来,货币与通胀的长期紧密联系出现显著下降;在低通货膨胀的样本内,这一联系在统计上似乎很不显著。

  这些结果凸显了深入理解货币变动与通货膨胀之间传导机理的重要性,可能也暗示了通货膨胀预期管理对于货币政策实践的重要作用。此外近二十年来货币与通胀长期联系的明显瓦解也是值得进一步深入分析和思考的。这些结果同时表明,在目前的宏观经济环境下,即使对于长期研究而言,通过立足于观察货币增速来简单推断通胀水平的变化,其风险也是相当大的。

注:

[1]由于我们没有找到一些国家1990 年以前的数据,因此2001-2009 年的样本容量要大于1990 年以前的样本。但是即使使用等样本也不影响我们观测的结果。


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