央行独立性、贸易顺差、人民币国际化
马骏
中国金融四十人论坛成员
[ 2011-08-19 ]

  在中国金融40人论坛的鼓励和大力支持下,我将最近几年所写的一些经济研究文章和政策建议改编成文集,名为《货币的轨迹》,今天中国经济出版社已经将书印出来了。非常感谢各位来参加今天的首发式。这本书分为三篇,每篇讲述一个话题。第一篇是“通胀和货币政策的对应”,最后衍生出货币政策的体制问题,尤其是央行独立性的问题;第二篇是“汇率政策和人民币国际化”,涉及到中国贸易顺差、汇率问题和人民币国际化的影响和政策;第三篇是重点探讨了经济增长潜力、财政风险和一些其他的热点问题。

  在此,我主要挑出这本书中涉及的三个比较重要的问题——央行独立性、贸易顺差、人民币国际化交流一下心得。这几个问题有很多实际操作性的涵义在其中,在国外已有不少成熟的理论和实证研究,但国内还有深入研究的空间,因此我认为很有讨论和必要。

关于央行独立性

  第一个问题,关于央行独立性。为什么要讨论这个问题?本书中收录的十来篇文章均是自2009年货币扩张周期以来本人所写的各种各样有关国内通胀和货币政策的评论,其中涉及到我亲身参与的政策讨论,甚至不乏激烈的争论。这样做了两年半下来,我发现持续地去讨论技术性的细节没有太大的效果,因为有很多层面涉及到体制如何决定货币政策的问题。

图1 货币扩张与通胀的关系

  

  既然导致通胀和泡沫的原因和后果如此显而易见,不少经济学家也在通胀和泡沫出现的早期就开始提醒决策者货币和信贷扩张过度将带来的恶果,但是为什么事实上却难以阻止这种情况的反复出现?我认为,问题的关键不在于决策者是否懂得货币与通胀之间的关系,而是涉及到一个更深层次的体制弊端:在目前体制下,货币扩张的受益者对货币政策有过大的影响力,能够预测和警示通胀风险的力量在决策中缺乏影响力,而通胀本身带来的要求货币紧缩的社会压力又天然滞后(来得太晚)。

  谁是货币扩张的受益者?其实并无明确定义。我在此仅列举一些例子。一是发起了几千个地方融资平台的地方政府。信贷增长越快,利率越低,它们扩大建设规模、体现政绩就越容易。二是大型国有企业。在金融体系里大型国企具有天然优势,它们在目前体制下最容易获得贷款,得到的也是利率最低(甚至比基准利率更低)的贷款。三是地产商。货币越宽松,房价就越高,地产商的利润也就越高。四是许多的企业、金融机构、职工和股民。这些人都从直观的经验中感受到,货币宽松,就会伴随着经济、利润、工资和股市的高速成长。货币一旦紧缩,经济、利润、工资和股票就会下跌。五是腐败官员以及与其勾结的商人。货币扩张越快,项目越大越多,这些官员及其亲戚朋友就能更多受益。刘志军就是最新的一个典型案例。铁路投资很大程度上来自于信贷增长,相当一部分人在其中受益。 一位海外评论员最近写的一篇文章说明中国铁路行业的扩张的惊人程度。文章中写到中国曾经派了驾驶员去德国学习高铁驾驶技术,德国教练要求训练三个月,但这个人学了10天就回来了,之后很快就培训其他国内的驾驶员。高铁项目不顾安全的赶时间,从一个侧面表明投资速度有多快其背后就有推动货币政策扩张的利益冲动。

  那么,上述这几类人到底如何影响了货币政策?为什么会出现过度影响?具体怎么影响,大家都有感觉,但谁也说不太清楚,因为我们的决策机制不透明。事实上,在中国,货币政策是在共识基础上的决策。换言之,许多货币扩张的受益者都在这一决策过程中通过各种渠道影响了决策。传达他们观点的渠道很多,包括相关的部委、地方官员、两会、行业协会、有影响力的个人和代表这些利益的一些学者。这些声音的共识几乎永远是倾向于扩张。

  用经济学理论来解释,这是一个外部效应(externality)无法内部化的典型问题。比如,有影响的大国企或地方政府或行业主管都希望更快地货币扩张,因为在此过程中他们可能会享受到(比经济的其他部分)更多的信贷资源的增长。一旦此后发生通胀,则受害者是全国老百姓,更主要的是低收入的老百姓。因此,对货币扩张的受益者来说,得了好处是自己的,成本是别人的,最多也是大家分担的。换言之,货币扩张的负面的外部效应无法“内部化”,导致这一体制过度倾向于扩张。

  谁会预测和警示通胀风险?主要是两种人。一是经济学家,二是央行的技术官员。在中国,显然货币政策不是由技术官员决定,也不是几个经济学家的呼吁就能影响的。这些经济学家和技术官僚对决策的影响很有限。

  此外,还有一类能够影响货币政策变化的因素就是民意压力。许多人说,通胀会降低老百姓手中的钱的购买力。老百姓不喜欢通胀,“以民为本”的政府自然会及时反通胀,所以无须过虑。其实不然。通胀对普通老百姓来说,是一个奇怪的东西,因为从货币扩张到出现通胀有一个很长的时间滞后。在货币扩张的初期,一般不会有通胀,而且低通胀会伴随着经济增长加速、利润高速增长、股市飙升等“皆大欢喜”的局面。一如2009年前三个季度的情形。当时除了几个经济学家,百姓中没有多少人会担心货币扩张太快导致通胀。在发达国家,货币增长传导到通胀约需要18个月,在中国约需要12个月。等到老百姓都开始抱怨甚至抗议房价和消费品物价的上涨,开始对货币政策产生决定性的影响时,已为时晚矣。因此,从紧缩货币开始,到能够抑制通胀和泡沫,至少要一年以后。换句话说,要靠民意压力来推动决策、及时反通胀是不可能的。在共识基础上扩张、在民意压力下转向的政策一般是没有前瞻性的。

  另外,民意压力下的决策变化几乎必然是没有连续性和稳定性的。这是因为,老百姓对于通胀的抱怨与通胀之间的关系是非线性的。在CPI同比增长从-2%上升到2%的时段,大多数人感觉不到通胀的压力,甚至感觉很好,因为这一阶段企业盈利往往以百分之几十的速度增长,收入增长也快,股市反弹也带来正面的财富效应。但通胀超过2%以后,并继续上行之时,老百姓会“突然”发现通胀对其生活带来的压力。比如,在2009年2-4季度,虽然通胀上行了3个百分点(从-1%到2%),但居民认为“物价过高的比例”稳定在43-47%之间。从2010年1-3季度,CPI同比上行2.4个百分点(从2.2%上升到4.6%),同期居民认为“物价过高”的比例从51%大幅攀升至74%。

  老百姓对通胀的非线性反应,会导致共识基础上的货币政策的突变。在老百姓不抱怨的通胀初期,通胀受益者对决策的过度影响导致了货币扩张持续过久。一旦百姓开始突然大声疾呼通胀导致的痛苦,扩张受益者迫于民意压力也突然减少对继续扩张的游说,就会导致货币政策的突然转向。货币政策的突变会导致经济的大起大落。

  那么,应如何解决这种体制内生性的“通胀早期过度扩张、通胀晚期突然紧缩”的恶性循环?我认为,关键之一在于引入中央银行的独立性。如果共识基础上的货币政策决策几乎必然导致货币政策的过度扩张和大起大落,就必须放弃(至少改良)这种决策机制。应采纳一种新的体制,使目前影响决策的“扩张受益者”无法影响决策,并从体制和法律上保证能够预测通胀风险的中央银行有独立操作货币政策的权利。

  国际上已有诸多理论证明,一个国家如果有可独立决策(独立于政府)的中央银行来运行货币政策,其通货膨胀一般会低于没有央行独立性的国家。那么在实际中,中央银行的独立性是否确实会提高经济增长速度、稳定通货膨胀率呢?答案是肯定的。在此方面,许多研究人员进行了实证分析,总体而言,结论如下:在发达国家中,如果法律规定中央银行的独立性越高,那么往往通货膨胀率就较低。我在此引述Alesina&Summers(1993年)的研究结果(见图2),央行独立性指数提高2个点,通胀率就会下降约3-4个百分点。而发展中国家的情况比较复杂,但是总体结果也是类似的:有实质的央行独立性的国家,其通货膨胀率在发展中国家也是相对较低的。

图2 央行独立性与通货膨胀率(发达国家)

 
 
  那么这些国家是如何实现央行独立性的呢?每个国家都有各自的特点。很多发达国家都以《中央银行法》的形式赋予了中央银行在决定和执行货币政策方面的独立性。中央银行直接向国会负责,而不需要听命于内阁或财政部。在人事制度上,以美国为例,美国总统有权任命美联储主席,但是没有权力罢免他。联储主席的任期可以比总统长得多。许多发达国家的中央银行理事会中可能会有1、2位政府代表,但是大多数情况下这些代表只有发言权而没有表决权。从政策工具的角度看,发达国家的中央银行通常能够自主决策选择什么样的政策工具来应对眼前的经济走势。以新西兰为例,新西兰储备银行并不能自主地制定政策目标,但是它有充分自由来选择其认为合适的政策工具来实施货币政策,这一点足以保证其货币政策操作上的独立性。

  上述论证说明,中国应该提高中央银行的独立性来抑制反复出现的货币过度扩张的体制性冲动。虽然在中国货币过度扩张的机制与西方国家有所不同,但央行独立性所带来的益处——抑制这种扩张冲动,以降低通胀,避免经济大起大落——却是全球普适的。如果能够对这一问题的存在和体制上的根源有足够的认识,这一认识本身就是一种进步。

  具体到如何提高中国货币政策的独立性,必须要考虑中国的国情。直接走向人大任命中央银行行长的模式,即将货币政策完全独立于内阁的思路,在短期内缺乏可行性。但是,至少应该明显提升央行在货币政策操作上的独立性。2009年初时,货币政策的目标基本上是将M2定在17%,但是最后在共识基础上的体制将M2实际操作数字提高到29%。如果当时央行被赋予了足够的操作上的自由度和独立性,切实将2009年货币增长速度保持在原来定的的17%,那么2009、2010年中国面对的通胀、资产泡沫和坏账压力一定会比现在小得多。因此,应该更加着重地讨论和研究如何增加央行在货币政策操作方面的独立性,比如,中央政府可以确定每年的货币增长目标,但具体操作工具的使用(如改变利率、存款准备金等的幅度和时点的掌握)应该交给专业的央行官员去操作。这种赋予不是口头赋予,而是应该通过法律形式,修改《中央银行法》来保证货币政策操作上的独立性。

对贸易顺差的定量分析和政策含义

  我今天要谈的第二个问题是关于贸易顺差。这篇三万字多字的报告是我去年在人民银行以访问学者身份完成的,主要用CGE模型来分析影响中国贸易顺差走势的结构性和汇率因素的作用,并提出了关于中国经济内部、外部再平衡的政策含义。

  与此同时,中国的贸易顺差也是很多国际压力和国际争议的来源,美国的贸易赤字和中国的贸易顺差一向是全球在不平衡问题的讨论中关注的焦点,中国巨大的贸易盈余引起了许多西方政治家和经济学家的批评。对于中国贸易顺差过大的原因,国内外也有分歧。国内普遍的看法是原因主要来自于本国内部长期的结构性问题,包括资源价格低估、社会保障体系缺乏、收入分配不均等,汇率只是一个次要的因素。只要把结构性问题解决了,贸易顺差就会减少。西方观点则认为导致中国庞大的贸易顺差的最重要的原因是人民币被低估,有些人甚至直指中国汇率政策是全球经济失衡、最终酿成国际经济危机的罪魁祸首之一,并坚持人民币如果一次性大幅度升值(例如25%-40%)或快速升值,将有助于解决这种不平衡,以及避免由于“突然再平衡”导致全球金融体系和国际经济的动荡。

  到底结构性问题和人民币升值在平衡中国经常项目收支中各自起了多大作用?我认为如果没有实证研究的支持,这样的争论将难以得出有意义的共识和政策含义。

  从经济学理论来讲,上述两种观点代表两种很简单的理论。观点一,是从宏观经济学中国民经济帐户的理论角度而言,顺差是因为储蓄太多,即下面的方程(3)。

  GDP = Consumption + Savings  (1)

  Consumption + Investment + (Exports – Imports) = Consumption + Savings (2)

  Exports – Imports = Savings - Investment (3)

  观点二,是从微观经济学厂商和消费者行为:E(R), M(R)的理论角度而言,认为顺差是因为汇率低估。在大部分条件下,汇率上升,导致出口需求下降,顺差减少。

  上述两种观点是否矛盾?储蓄似乎只改变方程(3)的右边,汇率似乎只改变方程(3)的左边。那么能否将这两种经济学观点整合起来?用动态CGE模型[1]可以在宏观框架中体现微观的一般均衡(所有产品和投入品的部分均衡),即将上述两种观点在理论上统一起来。简单地说,CGE可以允许我们用如下的分析框架:出口(汇率、消费倾向)-  进口 (汇率、消费倾向) =  储蓄 (消费倾向、汇率)-  投资 (汇率)。其中,所有的反应函数由CGE中的微观经济模块给出,同时满足宏观约束。结论是,在汇率不变的情况下,消费倾向的变化能同时改变方程(3)的左右;在消费倾向不变的情况下,汇率变动能改变方程(3)的左右。换言之,汇率和结构性因素都能(同时)对顺差起作用,而且CGE可以将这些作用量化。

  我们用动态CGE模型,定量分析了人民币升值、人口老龄化、养老金改革、资源价格改革 、医疗改革等对我国贸易平衡在未来10年内的影响。如图3所示,我们对基线情景进行了五种冲击模拟,选择这五项冲击的主要理由是,这些变化或改革是中国今后相当一段时间内最重要的结构调整因素,而且发生的可能性很大。从理论上来讲,这些因素通过如下机制在CGE模型的框架内影响贸易顺差。

图3 各种因素影响贸易顺差的逻辑图

 

  人民币汇率升值:在一般条件下,汇率升值增加会提高中国出口产品的美元价格,从而抑制国外的需求,导致出口下降。同时,由于汇率升值,按人民币计价的进口产品价格下降,从而提升进口需求。因此,贸易顺差会下降。当然,一般均衡模型中有许多反馈机制,会影响汇率对名义和实际进、出口的作用的大小。

  人口老龄化:人口老龄化将导致老人人口的上升和老人占全部人口比重的上升,以及劳动人口和劳动人口占全部人口的比重下降。老人占全部人口比率的上升会导致社会平均储蓄率的下降,使国内消费需求上升。同时,劳动力供给的下降会导致工资的上升,使国内供给水平下降。供求之间的相对变化导致国内价格的上升,从而降低出口的竞争力。同时,进口因替代效应也有一定程度的上升。所以,人口老化会减少贸易顺差。

  养老金改革:如图4所示,如果政府进行养老金改革,将部分国有资产划拨给社保体系,用于提高养老金的覆盖率和永久性地提高支付标准,那么由于养老金的支付标准提高,增加了退休人员的实际收入,这部分人群的消费就会上升。另外,根据人口生命周期理论,如果预期养老金收入增加,年轻人的养老目的储蓄会因此下降,其消费也会因此上升。消费上升进而推高国内物价,从而降低出口竞争力。消费上升同时会增加进口。所以,养老金改革会减少贸易顺差。

图4 养老金改革示意图

 

  医疗改革:如果政府提高财政对医疗的支出,减少居民对医疗的实际支出,从而提高居民的可支配收入。可支配收入的增加会导致消费的上升。因此,医疗改革会减少贸易顺差。

  资源税改革:这一改革的影响比较复杂。资源税改革指对生产资源性产品的行业(如石油、天然气、煤炭、水、电力、钢铁、有色等行业)增加税收,以达到提高资源性产品价格、抑制过度消费资源的目的。与基线情形相比,提高资源税,会降低资源性行业的产出,产出的下降会导致就业和工资下降。由于中国的出口业主要是劳动密集型行业,工资的相对下降会提升其出口竞争力。同时,提高资源税导致的国内资源价格的上升会进而导致更多的资源性产品的进口。因此,提高贸易资源税对贸易顺差的影响有较大的不确定性。

  如图5所示,我们的模型结果显示:在汇率稳步升值(假设人民币对美元每年升值3%)和其他结构性变化及改革同时发生的情况下,10年之内(即到2020年)我国的人口老龄化将使贸易顺差占GDP的比重下降4个百分点,也就是说人口老龄化的自然进程对未来10年我国贸易顺差的影响占全部顺差降幅的59%。年均3%的人民币汇率对美元升值(10年累计35%)将降低我国贸易顺差占GDP的比重约1.4个百分点,影响为全部顺差降幅的20%。养老金改革(将8万亿国有资产转移到社保)可以在10年内降低我国贸易顺差占GDP的比重约0.7个百分点,影响占全部顺差降幅的10%。资源价格改革单独实施,将导致顺差的进一步扩大,但如果将其导致的财政收入的增加用于支持医疗改革,则综合效果将导致顺差占GDP的比重下降约0.7个百分点,影响占全部顺差降幅的11%。在这一模拟情景下,所有因素对顺差的总体影响为十年内减少贸易顺差占GDP比重6.7个百分点,贸易平衡在2016年可能开始成为逆差;假定收益与经常转移差额占GDP的比重不变,则到2018年中国的经常项目也会达到基本平衡。

图5 各种因素对顺差影响的比较

 

  文章的最后部分给出了几个方面的具体的政策含义:

  第一,中国可以对国际社会承诺将经常性顺差控制在4%的GDP以内,但不应承诺完全消除顺差。如图6所示,根据目前的趋势,到2012年或2013年,中国的经常项目顺差就很可能降低到GDP的4%以内,因此这是一个不难实现的目标,但作此承诺却有助于提升中国在国际社会中作为负责任大国的形象。另外,作此承诺可以对增加人民币汇率弹性、推进社会保障体系和收入分配改革构成有益的动力和压力。但是,承诺完全消除顺差则风险过大,因为国际经济增长和大宗商品价格等不确定因素是中国所难以掌控的。

  第二,加大将国有资产用于社保改革的力度。如果将价值约8万亿元的有流动性的国有资产(相当于目前中央级地方国资委系统所持有的上市的国有企业股份的一半)划拨到社保体系,支持养老金改革和农村养老金覆盖率的提高,就能可持续地提高养老金支付标准,从而明显降低居民的储蓄率和提高其消费率。

  第三,资源价格改革未必像一些学者想象的能减少贸易顺差,但如果将提高资源税带来的额外财政收入用于支持收入分配改革(如提高财政对医疗和养老等方面的支出),就能在不影响总体财政平衡的条件下帮助减小贸易顺差。

  第四,如果中国生产率的增长率像多数中等收入国家一样在人均GDP达到5000美元之后开始有明显的放缓,则中国在2016年以后就可能出现贸易逆差,此后几年还有可能出现经常项目逆差。明显的逆差会导致人民币贬值的压力,影响宏观稳定。为避免中长期出现大规模贸易和经常性逆差,应调整政策来保持生产率的增长,尤其是应该加大力度保护知识产权、鼓励研究与开发、支持真正提高创新能力的教育。

人民币离岸市场对境内货币与金融的影响

  今天我想谈的第三个问题是关于人民币国际化和离岸市场的发展。2010年,香港的人民币市场高速成长,成为人民币国际化过程中最引人瞩目的亮点。但是,离岸市场高速发展的同时又引出了一些担心。我最近也不断听到一些人民币国际化和离岸市场发展到底带来多大风险的讨论。在这些问题定义不清、无法量化、回答不清的情况下,就可能导致对离岸市场发展政策的摇摆不定,也可能延误人民币国际化的时机。

  那么惹人争议的主要风险有哪些呢?我主要列举五个方面。第一,离岸市场的发展会否导致对境内外汇储备的压力。假设离岸市场的发展以其人民币存款数量为标志,离岸市场的人民币存款增长,是否必然会有相应的外汇储备的增长?第二,离岸市场的发展带来的外汇储备的增加,是否一定要求央行进行对冲(从而增加对冲成本)?第三,离岸市场的发展是否会对境内货币供应量造成重大冲击?是否意味着境内的货币供应量(如M2)的大幅度上升,从而加大境内通胀和资产泡沫的风险?第四,境内与离岸市场之间的利率差异是否会导致大规模资金流动?第五,境内与离岸市场之间的汇率差异是否会导致大规模套汇?

  第一,离岸市场发展对外汇储备的影响是可控的。

  讨论这个问题的一个基本前提是,必须对离岸人民币市场今后几年的增长速度有一个基本判断。我们首先作如下假设:(1)预计香港人民币存款从目前的3000亿元增长到两年后的2万亿元:(2)假设由于人民币贷款导致的乘数效应为1.5倍。

  目前香港已经有6千亿人民币存款,则需要境内为香港注入7千亿人民币流动性,或平均每年3500亿。假设外汇市场上其他情况不变,每年3500亿的流动性要求意味着人民银行每年增加约550亿美元的储备。550亿美元相当于中国目前外储备年增量的8%,(预计2012年底)存量的1.4%。因此,离岸市场的发展在一定程度上增加了外汇储备,但不是外汇储备增加的“主要”推动力。

  第二,发展离岸市场所导致外汇储备增量的相当部分是不需要对冲的,还有一部分只是将来要发生的储备增长提前而已。

  过去香港人民币存款全部回流到人民银行深圳分行,事实上被100%对冲。这部分对冲成本很低(0.99%,2000亿流动性的对冲成本仅20亿)。今后,香港人民币有几种新的用途,每种用途出路对储备影响和储备是否对冲的含义是不一样的。

  一、如果人民币存款用于香港本地的离岸市场的金融产品的二级市场交易、本地和境外的产品与服务的交易(如香港对外的贸易、香港本地房地产的交易)、第三方使用(swap to 3rd currency) 等,则这些存款只会创造境外的人民币供给,而不创造国内的M2、购买力和通胀压力,所以相应的储备增长是不需要对冲的。

  二、如果人民币存款被境外进口商用于购买中国产品,则在购买发生时其直接使用人民币(而不再售汇)会减少储备增长的压力。换句话说,这些人民币的创造和回流只是将本来就会发生的储备增长压力提前了而已。

  三、如果人民币存款被外商投资企业通过贷款和发债形式获得,然后以FDI或人民币外债形式回流到国内,则这些人民币FDI就会减少今后对外管局购汇和储备增长的压力。换句话说,这些人民币的创造和回流只是将本来就会发生的储备增长压力提前了几个月而已。

  四、如果人民币存款被境内机构通过贷款和发债形式获得,然后以FDI或人民币外债形式回流到国内,则(相对与本来在国内外无法融资的情形)这些人民币FDI确实导致储备的额外增长和国内M2的额外增长。这些人民币流动性是需要对冲的。

  综上所述,只有第四种形式的境外人民币存款导致了额外的对冲需求。因此,应该控制境内机构在香港筹集人民币的总量,鼓励外资企业用人民币FDI替代外币FDI。 

  第三,离岸市场的发展对于境内货币供应量(M2)也是可控的。

  为了简要地说明问题,我们在一定的假设前提下,研究人民币离岸市场两个阶段的人民币交易对境内的影响。

  第一阶段:假设3000亿元人民币离开境内,支付给香港。第一,当3000亿人民币离开境内的银行体系时,一段时间内会发生4倍的紧缩性的乘数效应,即与基准情景相比M2会下降1.2万亿。第二,由于3000亿人民币被用于进口结算(而非用美元购买国外产品),与基准情景相比在境内进口商对美元的需求下降538亿美元(相当于3000亿元人民币),央行为了保持汇率稳定必须多购买538亿美元的外汇,创造基础货币3000亿人民币。在不额外对冲的情下,经过4倍的乘数效应,M2比基准情景因而上升1.2万亿。上述两种效应加总起来,对M2的影响为零(中性)。

  第二阶段:香港部分人民币回流境内。假设3000亿元人民币流入香港后,通过贷款等渠道产生了两倍的乘数,使存款增加6000亿。另假设这6000亿存款及其用途所显示的资产负债表如下(单位亿元):

 
 
  因此,与基准情景相比,原来没有其他融资渠道的中资机构在香港筹得人民币并汇入境内,会导致境内M2的增加。其他类型的人民币的回流和人民币在境外的使用并不影响境内的货币供应量。

  第四,境内外人民币贷款利率和债券收益率之差导致的风险可控。

  境内外利差导致企业大量从香港借人民币贷款和发债,并由此导致人民币大量回流,是一个普遍的担心。但事实上,人民银行等监管部门可以严格控制贷款的回流的审批。回流的规模是完全可控的。在极端情况下,中国政府可以在必要的时候对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”,使实际融资成本与国内趋同,从而减少香港的人民币资金过度回流的问题。建议国内考虑让“新兴战略产业”中的企业到香港借款和发债,这样可以达到支持产业政策和香港离岸市场发展的“一箭双雕”的目的。

  第五,境内外人民币汇率差导致的风险也是可控的。

  目前,境内外人民币对美元汇率差(CNH 和CNY 的价差)几乎为零。目前价差已经不是导致资金流动的动因。离岸CNH汇率对CNY有一个小的溢价(如2%以内),有利于保持人民币向香港流入的态势,支持离岸市场的发展。在极端情况下,可以对CNH市场进行干预,减少价差。中银香港可以调整结汇手续费来影响在它所提供的人民币汇率。有人担心境外人民币汇率溢价的存在会加大升值预期,从而增加国内市场参与者结汇和减少他们购汇的动机。但NDF市场已经存在10多年,与境内外汇远期(DF)市场一直有价格差,所产生的这种效应还是在可控范围之内。

  综上所述,有多种手段可以调控人民币流出和回流的规模。人民银行和其他部门控制境外人民币发债、境外贷款回流的审批,因此可以控制香港人民币存款的派生,和离岸市场的发展速度与规模;中银香港的换汇额度和香港金管局的外汇互换规模是可控的,由此可在一定程度上控制香港人民币的增长速度;香港现有人民币存款的流动性比率(25%)的限制,可以控制人民币存款派生的速度,必要的时候这一比率还可以上调;人民银行深圳分行可以调整其对中银香港的人民币存款的利率,从而影响香港的存款和贷款利率,达到紧缩或放松货币条件的目的;中国政府可以在必要的时候对流入境内的人民币资金征收一个“特别税”,使实际融资成本与国内趋同,从而减少香港的人民币资金过度回流的问题;人民银行可以在离岸人民币外汇市场上进行干预,减少汇率差价和缓解由此而来引起的人民币过度流向香港的问题。

  所以,我的结论是,人民币离岸市场发展在今后可预见将来带来的宏观风险是可识别的,规模是有限的,政策是可以调控的。

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