警惕全球经济“二次探底”
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2011-08-19 ]

  三大国际评级机构之一的标准普尔公司于8月5日下调了美国长期主权债信用评级。这是美国有史以来首次失去AAA评级,全球股市应声下跌。虽然我不担心美国国债的违约风险,但我认为评级下调和全球股灾预示着全球经济“二次探底”的开始。与“一次探底”相比,我估计“二次探底”的幅度会相对较浅,但持续低迷的时间可能也更长。从深层次来分析,此次美国主权信用评级下调和全球股灾也预示着一个延续了半个多世纪的不可持续的赤字财政模式在全球范围内的终结的开始(虽然这一终结也可能再延续一二十年)。从中国角度而言,我们一方面要积极应对可能发生的全球经济“二次探底”,但更重要的是,我们要从发达国家目前面临的困境中吸取教训,及早地调整我们的宏观财政与投资政策,要量入为出,而不可寅吃卯粮,过早地陷入类似的财政困境。

全球经济“二次探底”的开始

  很多人批评美国标准普尔公司的评级下调导致了全球股灾,但实际上美国股市在评级下调的前一天(即8月4日)就已经发生了大幅度下跌(单日跌幅达到4-5%)。在我看来,具有前瞻性的股票市场的提前下跌实际上反映了投资者对于美国及欧洲经济复苏丧失了信心, 而标普下调美国信用评级只是对此预期的进一步确认而已。

  投资者对于美欧经济复苏的绝望,主要源于发达国家政府在可用来振兴经济的三大政策工具(即货币政策、财政政策与汇率政策)方面已经黔驴技穷。

  就货币政策而言, 发达国家的低利率及“量化宽松”政策在当前家庭、企业和金融部门仍处于“减杠杆”过程的环境下已基本失效,陷入所谓的“流动性陷阱”(即日本这十多年来所遇到的问题)。自从2008年全球金融海啸爆发以来, 美国、欧洲及其他西方国家都采用了前所未有的低利率及“量化宽松”的货币政策,其目的就是给疲弱的经济注入大量廉价资金,以刺激起消费、投资及借贷行为(即“加杠杆”),把经济拖出泥潭。但是由于本次金融海啸带来的是一个日本式的“资产负债表衰退”,发达国家的家庭、企业和金融部门仍处于“减杠杆”的资产负债表的修复过程中,因此廉价的资金并不能够刺激起信贷、投资与消费需求。货币政策在此类经济衰退及通货紧缩环境下的局限性(比如政策利率的下限为零,不可能更低)也就暴露无遗。因此,两年过去了,欧美等发达国家的经济指标虽然有所起色,但相对于其政策力度及市场预期,实在是乏善可陈。与此同时,发达国家所采用的这种“饮鸩止渴”式的货币政策所带来的外部性和副作用(如全球商品价格通胀、资产价格泡沫、流动性过剩、以及潜在的恶性通胀)也日益明显,从而进一步限制了发达国家货币政策的选择和有效性。

  就财政政策而言,大规模的财政刺激应该说是帮助全球经济在金融海啸之后迅速走出深度衰退的最重要功臣之一。在货币政策基本无效的情况下,本来投资者仍然寄希望于扩张性的财政政策为经济复苏提供动力,但欧洲出现的主权债务危机和8月2日美国提高国债上限前的艰难谈判让投资者意识到,财政政策在接下来的数年里不但不可能为经济复苏提供进一步的刺激,反而有可能因为各国政府削减赤字的努力而成为经济复苏的绊脚石。显然,扩张性的财政政策已不再是发达国家政府今天所能负担的(实际上,市场已已开始“用脚投票”,不再允许这些政府继续肆无忌惮地增加其财政赤字了)。

  就汇率政策而言,一个经济体可以通过本币贬值来增加本国产品的国际竞争力,进而通过出口的增长带动国内经济的复苏。这正是亚洲经济体最终走出1998年亚洲金融危机的路径。然而,对于美国及大部分欧洲国家而言,使用这一政策的空间很小。由于美元在全球货币体制中的特殊地位,美国政府及央行对于美元汇率几乎无法控制(其主动权其实掌握在其他国家的央行及市场参与者手中),尤其在目前美元利率已接近于零的情况下,其影响力更是有限。而对于大部分欧洲国家而言,由于大家使用一个共同的货币欧元,其成员国政府已丧失了对汇率政策的掌控,这正是希腊等欧洲主权债务危机国家今天所面临的困境。

  综上所述,美欧等发达国家的政策当局在今天已经丧失了进一步刺激经济的工具和能力,因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场(新兴市场经济体)出现新的需求增长点。然而,包括中国在内的新兴市场经济体近年来饱受通货膨胀之苦(这在一定程度上也归功于发达经济体的宽松货币政策),尽管这些经济体的经济增长也在下滑(个别地区在2011年2季度已出现环比的负增长),但政策当局却很难放松政策、刺激经济。在这种情况下,欧美等发达经济体的经济复苏显然已不可持续。而美国信用评级的下调和股市的暴跌势必对消费者和投资者信心产生重大打击,进一步拉低企业投资和居民消费活动,从而拉开全球经济“二次探底”的序幕。

全球经济“二次探底”的形态
 
  相对于“一次探底”,我们认为“二次探底”的幅度会相对较浅,但持续低迷的时间可能也更长。主要有以下原因。

  首先,在2008年全球金融海啸发生之前,全球经济连续两年(2006-2007)处于过热状态,企业、家庭及金融部门都大量使用信用“杠杆”,导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发之后,由于企业、家庭及金融部门都大幅度地“减杠杆”,最终需求出现急剧萎缩,导致了一个深度的经济下滑。相对于2008年,目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中,欧美等发达经济体仍处于“减杠杆”的过程中,没有明显经济过热的迹象,因此即便出现需求下降,其幅度也会有限。

  其次,从2005年下半年开始,全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨,导致原材料价格出现了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求,包括中国在内的全球的企业(甚至金融部门)都进行了大规模存货积累,从而增加了经济中的中间需求。因此,当2008年全球金融危机爆发、商品价格暴跌之后,全球发生了共振式的大规模的减存货行为,这不但带来了全球生产的停滞,也表现为全球贸易的急剧萎缩(中国的出口在2009年也出现了两位数的下降)。相对于当时,虽然过去这一年全球商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨,但相关的存货积累幅度应该远远小于当年。因此即便出现新一轮的“减存货”过程,其幅度也会远低于“一次探底” 的情况。

  第三,在2008年金融海啸发生之后,包括中国在内的全球政府及央行联合采取大规模的财政与货币刺激政策,这在当时对于稳定信心、创造需求产生了很大的正面作用(一定程度上讲,当时的财政刺激也是加剧很多国家当前财政困境的原因之一),从而促成了一个相对比较强劲的反弹。相比之下,如前文所述,今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间都已经很小,因此不能指望再次用政策刺激来拯救经济,而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点的出现。从这个意义上讲,此次经济复苏势必更加微弱和漫长,其形态有可能更象日本经济在过去20年的表现。

深层次的探讨:赤字财政政策的不可持续性

  冰冻三尺,非一日之寒。从深层次来分析,此次美国主权信用评级下调和全球股灾也预示着一个延续了半个多世纪的不可持续的赤字财政模式在全球范围内的终结的开始(虽然这一终结也可能再延续一二十年)。

  在凯恩斯的宏观经济学理论得到广泛认同和采用之前(上世纪50年代),平衡预算一直是各国政府的政策约束,各国政府一般只有在战争或出现重大灾害的情况下才被允许执行赤字财政。虽然凯恩斯的“逆周期”的宏观经济学理论给赤字财政提供了理论依据,但他所讲的是政府应该在经济衰退时采用扩张性的财政政策、允许出现“暂时性”的财政赤字,而在经济复苏和繁荣之后政府应及时采取收缩性的财政政策、通过实现财政盈余来弥补掉经济衰退时的赤字。因次从中长期来看,凯恩斯的理论依然寻求实现财政平衡。

  然而,在实际执行过程中,由于欧美等国实行所谓的“选民政治”,政客们往往存在行为短期化的倾向。因此,每一任政府在经济下滑时都积极采取扩张性的财政政策,用赤字财政帮助其摆脱经济危机。然而,在经济复苏和繁荣时,这些政客却丝毫不愿减少开支或降低债务,反而为取悦选民而采取了减税或增加开支的政策。其结果是政府公债越积越多,直至今天到了不可持续的水平(简单推算可以看出,除非依赖恶性通货膨胀,否则很多西方发达经济体的政府即便在运气比较好的情况下可能也得要100-200年的时间才能还清其债务)。

  其实,西方国家赤字财政的不可持续性,早在上世纪80年代中期就引起了市场及有关人士的关注(比如关于美国的“双赤字”问题)。然而,当时在绝大多数人看来,虽然这一现象不可持续,但问题似乎并不那么急迫,也许至少还有几十年才出问题。所以在过去这几十年里,虽然这一问题不断浮出水面,但始终没有引起市场的真正恐慌。

  2008年的全球金融海啸之后,各国政府继续沿用了这一赤字财政的模式,试图将本国经济拉出泥潭。然而,由于各国原本已经债台高筑,2009年以来的财政刺激政策又带来更大规模的赤字,使得市场开始担心各国政府的偿债能力,尤其是那些严重缺乏国际竞争力的经济体。从去年开始的欧洲主权债务危机就反映了此类担忧的开始。而今年8月2日之前美国国会两党之间关于提高政府债务上限的艰难谈判,实际上给投资者敲响了关于美国国债不可持续性的警钟,而标准普尔公司对美国主权债务评级的下调则类似于在市场上吹响了集结号。

  虽然我认为欧美等国采取的赤字财政模式也许还可以再延续数年甚至十数年,但此次美国主权信用评级下调和全球股灾意味着市场对于欧美各国政府肆无忌惮地采取赤字财政的政策已经开始“用脚投票”,这也许预示着这一延续了半个多世纪的不可持续的政策模式在全球范围内的终结的开始。

中国的对策与启示

  由于此次“二次探底”会相对较浅,估计它对我国外贸出口的负面影响会相对较弱,应该不会出现2009年出口大幅度下滑的状况。但与此同时,由于此次全球经济下滑的时间可能更长、复苏的动力也可能更弱,这对我国外贸出口可能具有更长期的负面影响。因此我们应该做好打持久战的准备,尤其是应该意识到近年我国收入增长较快,劳动力成本上升迅速,我国在劳动密集型的制造业的国际竞争力正在迅速减弱,我们在这些行业的国际市场份额有可能出现快速下滑。如果市场份额的下滑和整个市场规模的下滑(或停滞)同时发生的话,我们在这些行业的出口企业可能遭受致命的打击,对此有关部门应该及早准备预案应对。

  我们一方面要积极应对可能发生的全球经济“二次探底”对我国外贸与经济的影响,但更重要的是,我们要从发达国家目前面临的困境中吸取教训,及早地调整我们的宏观财政与投资政策,要量入为出,而不可寅吃卯粮,过早地陷入类似的财政困境。虽然我们官方公布的国债占GDP的比例较低(17%),但考虑到很多隐性的公债(如地方政府债务、铁道部债务等),我国政府实际负担的债务已达到GDP的40-50%。虽然这一水平仍然相当健康,但我们应该意识到,如果延续过去这两三年的大规模投资政策,我们的国债负担估计在5-10年的时间就会上升到国际警戒线(60-80%)之上。届时,我们国家就会过早地进入到一个财政高负担的状态,而市场也会对我们“用脚投票”,这显然不利于我国宏观经济在“十二五”以后的稳健运行。对此我们必须未雨绸缪,而不要被市场逼上绝路。

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