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马骏:可以用离岸市场作为资本管制开放的主要试点
中国金融四十人论坛成员 马骏 [ 2011-04-10 ] 共有0条点评

  我想对人民币国际化以及香港离岸市场可以起到的作用谈几点看法。我认为人民币国际化最大的突破口就是今后几年之内,在人民币资本项目完全开放之前,搞一个离岸市场,用离岸市场作为资本管制开放的主要试点。如果试点成功的话,可以推广到全国。这个试点放在香港有得天独厚的优势,因为香港和大陆之间有一道防火墙,如果做的不对可以收回来再改进。如果在国内任何一个地方试验,风险就会比较大。这也是为什么要推动离岸市场的一个基本理由。

  如果以人民币在香港的存款总量来算,离岸市场的规模已经增长很快。2010年初只有600多亿,2010年底是3000多亿,到现在已经达到4000亿。但是,往前看似乎遇到一个瓶颈,香港有不少人民币存款,但是很少有人民币资产,绝大部分人民币存款都回到人民银行深圳分行,只能拿0.72%的利息。如果这个瓶颈不突破,香港离岸市场就会受到制约。如何能在香港离岸市场创造一系列收益的人民币资产呢?我认为有几大类资产可以创造:

  第一,国内机构,包括财政部、银行、企业到香港融资,通过发债、贷款融到人民币以后汇到国内去。这面临一个政策挑战,就是会增加国内货币供应量,而且有一个乘数效应,央行自然比较担心。在国内流动性已经过剩、通胀压力较大的情况下,继续创造更多的流动性会带来更多对冲压力。因此这块可以做,但是要控制规模。

  第二,原来外企是用美元对中国进行FDI,以后可以用人民币FDI替代。在香港市场用2-3%融资成本,通过借款、发债、IPO等形式取得人民币,来替代国内的美元FDI。这对于国内货币政策是中性的,因为原来用美元进行FDI时,人民银行会面临买美元的压力,也会创造流动性。现在用人民币FDI来替代,不额外增加对国内货币供给和对冲的压力。所以这是值得支持和鼓励的一种境外人民币使用的类型。

  我最近对44家外资企业做了一个调查,结果是65%的公司都有兴趣利用香港离岸市场融得人民币用以对国内的FDI。所以,通过人民币FDI的方式创造在香港的人民币资产有很大的潜力。

  第三,境外人民币的第三方使用。这一点很少有人关注,但很可能是一个非常有前景的发展方向。最近有几个外国机构(包括ADB和俄国的VTB)在香港市场发行了人民币债券,然后把融得的人民币通过交叉货币互换(CCS)兑换成第三种货币,比如美元、欧元,几年以后再换回人民币,在香港还债。这种方式下,人民币只在第三国使用,不会影响到中国货币政策,但是在香港创造了一批人民币资产,这批资产还可以活跃交易,增加投资人和银行的收益。

  第四,贸易信贷。香港目前还没有很多银行贷人民币,或者通过人民币发债形式来创造可以用于购买中国产品的贸易信贷资产,但以后必须要也有很大潜力发展。这种资产创造形式对中国货币政策也是中性的,因为原来贸易商要用美元买中国产品,一旦进入国内,美元变成人民币,就会创造流动性。相对于这种情形,现在用人民币直接购买中国货物,并不额外创造货币供应量。

  第五,在香港本地交易使用。香港现在已经有将近80个人民币债券,而且二级市场也开始活跃起来,很快会还有第一个REIT,以后会有更多股票上市。要支持二级市场交易,就必须有相当大规模的人民币货币市场工具,这也是人民币资产。

  我相信两三年之内会形成非常有规模的人民币资产,从而解决有流动性但是没有资产的瓶颈。但是其中一些需要政策推动,比如人民币FDI的政策需要出台。还有第三方使用,很多潜在的债券发行人和借款人并不知道香港这个平台,需要政府和金融机构去推广。

  是不是一定要靠离岸市场搞人民币国际化。刚才丁志杰教授对此表示了质疑,还有很多人也提出这个问题。我们看全球三大国际货币,美元占全球储备货币的65%,欧元、日元加起来接近30%左右。为什么美元做得这么大?其特点就是离岸资产,现在美元M2是8万亿,离岸市场美元存款(不包括离岸银行间存款)是4万亿,美元离岸市场至少是在岸市场一半的规模。但是日元和欧元就没有很大的离岸市场。所以发达的离岸市场是提高一国货币国际程度的重要推动力。

  国际化的程度会受离岸市场是否存在的影响。一国货币可以是国际化的,但是如果没有离岸市场,其国际化的程度,比如外国人用你的货币做交易、定价以及投资的比例,就不一定很大。我们看离岸美元市场上, 70%非美国存款人都愿意存在离岸市场,不愿意存在美国,因为担心政策会变化,甚至被资产冻结。90%的非美国企业发行美元债券也都愿意在离岸市场发,不愿意在美国境内市场发,也是怕政府管制、政策变化等因素。其实海外有相当一批人对人民币也有同样的心态,万一资本账户关闭怎么办?万一政治不稳定怎么办?在这种情况下,香港离岸市场的发展可以大大提升人民币国际化程度。

——2011金融四十人年会圆桌讨论一:国际金融新秩序与人民币国际化


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