保民生宏观政策三部曲
陆磊
中国金融四十人论坛成员
[ 2011-03-25 ]

  在2011年两会对全年经济增长、物价涨幅和经济政策定基调的基础上,2011年2月的经济数据公布基本勾画了2011年的经济运行与宏观调控态势,即保增长约束让位于民生目标,而改善民生要求在控通胀以确保实际收入和稳增长以确保名义收入间实施平衡。但是显然,这种平衡意味着极大的政策挑战,原因在于此类松紧搭配几乎必然导致某种左右摇摆,或者说政策风向的频繁变化。就经济波动和政策的接受者而言,一季度是纠结于通胀和增长的最难熬的时期。

  与此同时,日本地震和之后的核危机在把我们的目光投向通货膨胀以及可能出现的经济下行压力的同时,或许给我们的宏观调控当局一个重要启示:为何日本可以出现金融危机、货币危机甚至核危机,但很难演化为社会危机;而1997年的亚洲金融危机却仍然使得相当部分东南亚经济体至今处于非稳态社会结构中,因此,保民生主线显然是我们不得不考虑的中期政策范畴。

  故,如果我们跳出短期宏观经济波动态势,必然可以得出在宏观决策当局在“保民生”政策主线下的政策三部曲:控制资产价格于前,打掉通胀预期继之,最终辅之以名义收入扩张。其含义是:首先消除影响社会主流情绪(投机狂热)的负面价格因素——房地产价格;第二步在名义收入不变的情况下通过控制通胀以维持居民实际购买力不至于快速萎缩;第三步在通胀预期受控的背景下实施名义收入扩张(如未来五年的收入倍增计划),这才能摆脱收入—通胀螺旋式上升的怪圈。

一、以双紧政策控制资产价格和通胀预期

  除了8%的增长率、4%的通胀率和4.6%的城镇登记失业率三大目标外,值得关注的是政府工作报告对财政和货币两大政策的框架性界定——财政政策转紧、货币政策审慎。

  一是财政主基调偏紧,尽管在表述上仍然使用“继续实施积极的财政政策”的说法。其一,2011年拟安排财政赤字9000亿元,其中中央财政赤字7000亿元,继续代地方发债2000亿元并纳入地方预算,赤字规模比上年预算减少1500亿元,赤字率下降到2%左右;这说明财政总体支出规模并未扩张。其二,政府压缩一般性支出,严格控制政府消费。其三,对地方政府性债务进行全面审计,实施全口径监管,研究建立规范的地方政府举债融资机制,这说明地方筹资难度将显著加大。这些都反映了中央期望在2011年以地方收缩战线、有限资源向民生倾斜的愿望,如2009年那样的新开工大项目持续增长的可能性显著降低。

  二是广义货币增长目标为16%,这意味着全年信贷规模控制在7.5万亿元。健全宏观审慎政策框架,综合运用价格和数量工具,提高货币政策有效性。提高直接融资比重,发挥好股票、债券、产业基金等融资工具的作用,更好地满足多样化投融资需求。结合2月份CPI同比上涨4.9%的数据看,至少在6月前,整体货币信贷紧缩性政策趋势不会发生大的改变。究其原因,从CPI构成的主因素看,食品价格上涨11.0%,非食品价格上涨2.3%;消费品价格上涨5.4%,服务项目价格上涨3.8%,尽管食品与消费品与货币关联度并不强,但负实际利率仍然足以构成对紧缩性货币政策的推动力。此外,CPI、PPI和购进价格指数(4.9%、7.2%和10.4%)的分布态势说明上半年整体通胀仍然将在4.5%左右的水平徘徊;考虑物价翘尾因素,即使不存在任何新涨价,在3-6月,CPI也将持续在5.2-5.5%之间高位徘徊。

二、以经济着陆赢得保民生的政策空间

  在上述主基调下,我们不难理解或预测今后两个季度的经济走势。一是“以经济和法律手段为主,辅之以必要的行政手段,全面加强价格调控和监管”,这意味着物价或房产价格必将面临较大行政控制压力;以房地产限购令为例,从当前局势看,只有两种情形可以导致限购令取消:保障房成为供给主流,或者经济硬着陆。二是地方投资与中央投资仍然将保持不同的运行态势,即地方投资保持在25%左右的同比增幅,而中央投资将继续下调。这一“奇怪”态势源于中央负责宏观紧缩压通胀预期,地方负责保障食品和住房供给而继续投资。

  上述情形从2月的数据亦可以得到验证:

  2011年前两个月,固定资产投资17444亿元,同比增长24.9%。其中,国有及国有控股投资6435亿元,增长15.6%。中央项目投资1385亿元,同比增长6.3%;地方项目投资16060亿元,增长26.9%。这体现了中央和地方在民生中的事权差异。

  由此,我们亦得以对全年的经济态势作出如下判断:

  (一)中国可能步入一个相对独立和封闭的增长期,这将改变自2003年以来的外向型增长引擎依赖。

  政府工作报告关于2011年经济任务的第二、三、四条比较清晰地表明了以我为主、心无旁骛的决策思路,迥异于2009-2010年先看境外再做对策的打法。换言之,如果立足于转变经济发展方式,或许还有机会再赢取一个黄金十年增长期。这一判断可以从2月的数据中得到印证。

  一是逆差不在体现为总需求不足,而是体现为内需起步。海关统计说明,2月进出口总值增长10.6%,其中出口2.4%;进口增长19.4%——进出口差距十分明显。1、2月份,我国一般贸易进出口2619.5亿美元,增长31.8%。其中出口1165.5亿美元,增长21.7%;进口1454亿美元,增长41.2%,高出同期全国进口增速5.2个百分点。一般贸易项下出现贸易逆差288.5亿美元,扩大3倍。同期,我国加工贸易进出口1788.9亿美元,增长22.6%。在主要贸易伙伴中,对日本贸易逆差93.3亿美元,扩大64.5%;东盟位居第四大贸易伙伴地位,双边贸易总值为474.4亿美元,增长21.2%,对东盟贸易逆差43.6亿美元,扩大1.4倍。只要中国由卖方转为买方,主动权、主导权和经济风险均在可控范围内。

  二是投资增长很难出现快速下滑。在固定资产投资增长近25%的同时,1-2月份,全国房地产开发投资4250亿元,同比增长35.2%。其中,住宅投资3014亿元,增长34.9%。这或许表明保障房投资增长对商品房投资减速的相机抵补作用正在逐步发挥。

  三是工业产出增幅维持稳定。1-2月份,规模以上工业增加值同比增长14.1%,比2010年12月份加快0.6个百分点。分经济类型看,1-2月份,国有及国有控股企业同比增长10.6%,集体企业增长10.5%,股份制企业增长15.6%,外商及港澳台投资企业增长12.2%。分轻重工业看,1-2月份,重工业增长14.4%,轻工业增长13.3%。由于工业增长主要靠重工业拉动,在总需求稳定的状态下,去库存压力较大。

  (二)只要信贷收紧,经济着陆过程不可避免

  无论中央是否关注双紧政策是超调还是力度不足,在当前形势下,紧的财政和信贷都必将意味着经济增长速度向下收敛。只是各个指标具有非同步性而已。

  一是消费增速回落并维稳。1-2月份,社会消费品零售总额29018亿元,同比增长15.8%,比2010年12月份回落3.3个百分点。45%的因素来自房地产调控和汽车、家电、成品油。值得注意的是,如果扣除价格因素,消费增幅只有11%,达到了2008年以来的低点。同时,今后偏紧的财政支出亦将压缩来自政府和事业单位消费支出,由于社会消费品零售总额同时包含了居民和政府部门消费,我们的一个猜测性判断是,政府部门消费增幅在2011年春节前后得到了完美压缩,由此对社会消费品零售增长构成了下压力。预计全年消费增长仍可以保持在18.5%左右,由于物价涨幅在4.6%左右,则实际增幅只有14%,显然不足以构成推动增长的主力。

  二是如果一季度信贷除一月外可以控制在6000-7000亿元区间,2月M1和M2增幅约为17%,1-2月约放了1.5万亿,3月预计7000亿元左右,则全年投资增长很难突破20%,除非二季度后出现比较明显的信贷放松。而我们的判断是,下半年会松于上半年,但很难出现政策上的大起大落。我们的预测,制造业投资增长27%,与上年持平;基础设施投资增长16%,略降2个百分点;房地产投资增长24.5%,下降10个百分点,其他行业增长20%。

  三是无论进出口表现如何,顺差收缩将是必然现象,这也就意味着中国还将持续去外需化进程,但这亦将是外部依赖中国的开始,一方面是逆差推动货币国际化;另一方面是内需对输入型通货膨胀具有一定的影响力,即一旦中国总需求增速放缓,PPI下滑将是必然现象。

  四是物价将在上半年维持高位徘徊。在2月物价上涨的结构上,超出预期的部分仍在于食品价格:统计局数据显示,2月食品价格环比上涨3.7,高于之前预期1个百分点。食品价格的大幅波动,有临时性扰动,也有相对较长时期的影响。对未来的模拟是,即使考虑3月物价环比下降0.3个百分点,3月CPI也将在5.2%左右,5-6月将达到5.3-5.4%。

三、短期政策工具的平衡运用

  作为一个总结性梳理,我们可以对今后半年左右的政策趋势作一判断。

  一是在信贷偏难、房产价格还未出现明显回落的背景下,加息和存款准备金率提高并用的概率较大,而同时辅之以对银行体系的净投放。但需要说明:一是,准备金率上调的空间已经日益收缩,最多可能还有1.5个百分点的余地。二是,利率上调主要受制于时间和金融风险压力,如果我们在2009年预言的2013年债务压力达到峰值,则加息空间亦十分有限,加息周期则将随通胀高点的来临而达到尾声,即2011年6月。

  二是行政性房地产调控势成骑虎,因而仍将持续。本轮博弈的终结必须以房地产价格上涨态势终结,并转而下行为标志,但问题是:我们如何确保这一调控的终结不造成新一轮报复性房价上升?显然,关键还是实体经济活跃度——如果实体经济具有真实发展基础,即便不调控房价,资金亦必然得以回流。结合紧的财政政策,可以预计围绕房地产价格和土地财政的博弈仍将在土地与信贷两个闸门是开是闭的环节上展开。

  三是顺差收缩和境外经济复苏将导致人民币汇率升值压力有所衰减,货币国际化仍将继续。

  四是一旦通胀压力有所缓解,中国将再度进入寻求经济增长点的轨道,但这一次或许在区域和产业领域,而非宏观上的大推进。

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