2011年的生死时速:从优势到胜势
陆磊
中国金融四十人论坛成员
[ 2011-01-04 ]

  在经历了2009年的保增长和2010年的调整期后,2011年的中国经济将面临两大战略性机遇:第一,面对危机后的“美国失其鹿(总需求),天下共逐之”的有趣局面,中国能否引领总需求实质性恢复将决定未来五年全球性经济版图重构;第二,面对2009年以来的单纯扩张型政策所造成的后遗症,人民币升值为进一步校正以往的数量性投放提供了难得机会,中国亦将经历一次“非过正不足以矫枉”的经济紧缩周期。两大机遇的交叠将直接体现为两个层次的博弈——一是中美之间关于人民币汇率的博弈,人民币升值貌似影响中国外需,但在事实上造成两大后果:美国的通货膨胀和中国的内需战略;二是中央和地方间关于房价的博弈,房价调控貌似促进民生与管理通胀,但在事实上将决定中国必将走扩散性增长和收益分散化道路。综上,2011年的关键命题是如何从过度激发现有需求演变为逐步形成新增需求,逐步激发中国的经济潜能。问题是,从全球经济运行背景看,留给我们的机遇或许如昙花一现般短暂,如果我们不能在2011-2012年间完成经济运行“变轨”,则所有的当前优势均有可能转变为竞争劣势。此之谓“生死时速”。

一、可观测的四大经济现象

  根据2010年第四季度以来的形势演变和政策格局,我们大致可以勾勒出2011年着重可观测的四大经济现象。

  第一个现象:人民币升值造就经济结构调整和货币输出。

  由于2011年上半年美国仍然面临较为严峻的失业态势和较低的通货膨胀,则任何外力不足以迫使美联储改变量化宽松的货币政策,因此,人民币兑美元名义汇率保持5%左右的升值是意料中事。正因为如此,人民币升值必将造成中国实体经济和货币金融两大领域的持续变局——出口增幅持续低于进口增长;人民币持续输出。至少在2011年6月前,我们仍有掌控局势的机会:虽然出口增速确定性低于进口,但必然存在两个现象,一是出口增速和月均出口水平并不低,中性预测分别仍有15%和1500亿美元;二是进口在一定程度上属于控制变量(而非状态变量),即我们可以定向定量对进口实施调节。人民币升值预期一旦形成,在短期会造成企业部门加速出口的激励——于是,只要在某个月份出现较快的人民币升值,亦必然在此月出现出口增速的超预期增长。但是在此后,必然造成企业部门盈利空间收缩和通过提高要素生产率以抵补贸易条件恶化的动力。只要人民币升值预期存在,则向中国提供进口的国家必倾向于以人民币为结算货币,亦必造成中国的广义货币中的一定比例留存境外,而中国的货币统计相应地高估了境内总体流动性水平。

  第二个现象:中国经济政策重心下移导致总需求挖掘能力提升。

  一旦我们习惯了境外多变的经济气候,则经济政策必然由高度戒备型总量调整向重心下移型结构调整演变。面对危机,包括中国在内的全球经济政策多呈杯弓蛇影、慌不择路特征,应急多于治本。综合中共十七届五中全会和2010年中央经济工作会议决议看,2011年的经济政策将呈现政柄操之于上,实利惠之于民的新特点,这势必意味着内生性总需求增长的新起点。当然,实现真正的总需求挖掘仍需时日且风险仍存,但政策摆动频率将有所降低——整个2011年有望出现一次政策转向,6月前以治理通胀和遏制房地产价格为中心任务,主基调是紧缩货币;自7月起以新型总需求扩张为主流,主基调是改革,包括利率市场化和要素价格改革。

  第三个现象:货币大力度紧缩打了预防危机的时间差。

  自2010年10月19日本轮紧缩第一次加息起,我们将观察到绵延三个季度的加息周期,但是更为关键的将是持续的流动性收紧。流动性收紧是对以往操作的矫枉,亦将造成三大可预测的经济后果:一是财政政策持续放松不可预期。尽管中央经济工作会议提出了“积极、审慎”的财政与货币政策搭配,但考虑到中国财政资源主要来自银行配合,所以只要信贷收紧(包括中国银监会对地方政府融资平台风险权重设置的提高),则扩张性财政政策很难保持可持续性。二是中国式金融危机压力得以纾解。自2009年以来持续悬于中国金融体系头顶的利剑是地方政府借债、项目自身偿还能力有限,延续到未来某个时点(如2013年)出现系统性债务危机;一旦我们在即期观察到信贷收缩,则债务问题势必不致被持续扩大。三是货币紧缩对所有投机性操作起到了釜底抽薪作用,无论是房价、农产品投机、还是土地整理与开发,对信贷投放的依赖性一贯过强。上述问题将可望不构成2011年的主要矛盾。

  第四个现象:以房地产市场调控为表象的中央和地方的收入分配再平衡。

  2009年以来的一个经济死结是:经济增长靠投资,投资增长靠信贷,信贷投放靠抵押品,抵押品只要是房地产。在分税制格局下,一旦地方投资成为主力,则地价和房价上涨势所必然。因此,房价博弈从2006年的地产商与政策当局的博弈在实质上演变为中央和地方收入分配的博弈——即是否容忍土地出让金收入是地方政府的主要收入来源,是否存在其他替代收入来源。可以预计的是,尽管信贷收紧完成了对土地财政的釜底抽薪,但房价的反弹与遏制间的博弈仍将持续。极可能出现的情形是,房价和地价在高位维稳,而市政债券将在2011年进入议事日程。

二、需要提示的三大风险

  上述四大经济现象的出现并非全无风险,值得关注以下三种可能:

  第一个风险:在短期波动面前进退失据。

  目前最值得关注的是欧元区主权债务危机和美国负债率过高问题能否实现软着陆,一旦主权债务成为燎原之势,则中国面临两种截然不同的政策选择:一是基于对经济“三次探底”(“二次探底”忧虑在2010年8-9月)的担忧而放松货币,并着力通过增持危机国债券以维持主要货币汇率稳定。二是守住货币信贷底线,仍然坚持货币升值和国际化。前者是极易采取的政策,但显然于中国的战略利益不利。

  第二个风险:在货币博弈中因小利而失大局。

  这是指在人民币升值背景下作了不可置信的压力测试,结论是实体经济部门难以承受汇率持续升值;或者在美国汇率压力下一步到位式实施第三次汇率改革。其中的小利分别是出口部门和美国对中国压力的缓解,但大局是改变人民币升值预期并造成资产价格大幅度波动,造成人民币国际化进程破产。

  第三个风险:在结构调整中恶化结构。

  这是指各地方发展战略性新兴产业和区域振兴仍需巨额资金,对土地财政仍具依赖性。这将造成三大结构持续恶化:一是过度依赖投资拉动;二是政府作为投资主体仍将导致对私人部门的挤出效应;三是造成房地产价格持续居高的预期。

三、留给我们的博弈时间十分有限

  第一,从中期看,留给我们的时间只有两年。

  第一个理由是全球化导致国际资本流动,并进而造成中美经济的不同步性。最近20年经济进程说明,除2008-2009年等少数年份,中美两国始终处于经济不同步发展阶段。很显然,自2011年起,中美两国将再现不同的经济周期——美国治理失业,中国治理通胀,因此,2011年是全球宏观经济格局的重新布局年。以中国在2010年第四季度起始的紧缩代表着中国在宏观博弈中占据先机的勇气,但真正的博弈将在2013年开始,届时以美国为首的发达经济体将因下一轮技术革命进入由复苏走向繁荣的增长通道,全球资本流动总量与方向均可能发生改变,资本目的地可望从新兴市场再度向发达经济体回流。据此,在2011-2013年间,中国势必处于通过紧缩基础货币对冲流动性的政策通道。根据中美经济政策博弈推演,我们可以预见,中国在2011年前两季度仍将经历相对高的通货膨胀与经济增长率在低位徘徊的艰难局面,但自2011年7月起,中国将再度进入高增长、低通胀阶段,且持续时间会延续到2013年上半年。

  第二个理由是人民币升值所形成的宽松环境将持续两年左右。人民币汇率将是美国第二轮量化宽松退出前横亘于中美之间的持续博弈标的。一方面,量化宽松意味着美国决策者期望美元贬值,亦即人民币升值;另一方面,量化宽松退出意味着美国或者出现通货膨胀,或者实现经济反转向上。由于我们预测在2013年前美国全面复苏的可能性不大,则人民币汇率博弈势必围绕美国通货膨胀进行。其博弈结局是:美国迫使人民币升值,人民币渐进式升值并输出通货膨胀,美国CPI走高并仍伴随较高失业率。

  第二,从短期看,2011年6月将是一个重要的分水岭——美国将开始治理通胀,而中国将致力于通胀压力下行后的改革。

  如果全球化趋势保持既定态势,考虑到几乎所有新兴市场都将进入相对较高的通胀时期,则无论是否存在对中国出口的替代国,美国的通货膨胀都将既定性地在2011年6月起走高,这将迫使美国退出第二轮量化宽松的货币政策。当然,美国的财政政策将趋于收紧。在美元流动性泛滥得到遏制后,中国可望在2011年下半年起再度推动资源和要素价格改革,这虽然会再度提高中国的通货膨胀,但亦将造就新一轮价格信号引导下的经济结构调整:从传统产业向节约型产业转型。

四、2011年的短期宏观经济与政策演变

  (一)经济波动预测

  第一,软着陆和可持续增长。2011年季度同比经济增长率在第一季度达到阶段性低点,之后逐步反弹。我们预测2011年全年经济增速为9%,主要原因是出口和投资均不同程度回落,而消费相对平稳;从全年走势看,经济同比增速逐季提高,但斜率较为平缓;在转型政策下,经济增长内生性提高,表现在政策性投资拉动减弱,而民间投资和自发性消费作用增强。

  第二,外需依赖性进一步下降。预计2011年出口增长15%,虽然增速较2010年明显下降,但绝对规模接近1.8万亿美元,月均1500亿美元。进口增长快于出口,预计2011年进口增长接近20%,其基本原因是我国内需强于外需。综合看,预计明年贸易顺差1500亿美元左右,占GDP比重进一步下降,而净出口对支出法GDP贡献亦将下降。

  第三,投资增幅略有回调。预计2011年固定资产投资增长20%。一是投资主体变化。预计投资自主性增强,体现在非国有投资增长较快,以及资金来源中国家预算内资金占比下降。二是产业结构变化。预计制造业增速稳中有降,2011年增速为21.5%;房地产业投资增速为22%,其中保障房建设具有“相机性”补充作用。三是区域结构变化。中西部投资增速将快于东部,其中,接收沿海产业转移且得到政策扶持的省份将更快增长。

  第四,消费增长保持平稳。预计2011年社会消费品零售总额增长率为18.2%,略高于2010年。有理由相信,随着收入分配体制改革和应对通胀的补贴性政策出台,消费增长将维持稳定。

  第五,通货膨胀前高后低。2011年CPI的翘尾因素将影响较大,特别是上半年,CPI的翘尾因素在2.4-3.7%之间,而我们预计明年CPI的峰值也将出现在2季度,达到4.8左右的水平。在下半年,CPI翘尾因素回落,但资源价格改革将可望适时推出,导致CPI仍有上行压力,全年通胀率将达到4.2%。

  (二)政策趋势

  2011年,中国将呈现扩张性财政政策与紧缩性货币政策的搭配。

  第一,货币政策基调转向“稳健”,在工具上仍将注重数量调控。我们预计M2目标15-16%,高于实际GDP增速和CPI之和约2个百分点;信贷增长6.5-7万亿元,月均5500亿元,信贷控制呈现前紧后松局面;一旦月度信贷出现超量增长(如达到或接近6500亿元)准备金率动用可能性仍然存在。

  第二,中国已经进入加息通道。在2011年上半年可望出现2-3次对称加息,总加息幅度在50 BP至75 BP之间。

  第三,人民币汇率渐进升值。预计全年人民币实际有效汇率升值3%,兑美元汇率升值5%。

  第四,为实现保民生、调结构目标,财政政策仍将保持积极。预计2011年财政赤字占GDP比重保持在2.5-3%之间。

  作为转型元年,2011年的中国经济政策选择将对未来世界经济格局具有决定性影响——如果与时间赛跑成功,中国将与美国在一个平台上对话;如果失败,则中国将步所有东亚前辈(韩国、日本)后尘。从最保守的角度看,即使中国的转型是渐进的、博弈是被动的,中国的通胀及其治理也将在实际上决定了未来全球通胀状态,并因此导致流动性增长趋势和流向。从最乐观的角度看,中国与美国所组成的G2将进行新一轮分工——如果中国转型成功,特别是城镇化和收入分配体制改革将导致中国成为全球经济恢复期主要的总需求来源;而美国仍将承担新产业的引领者。这或许是未来的全球经济新平衡。

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