应提高存款利率,并启动存款利率市场化
马骏
中国金融四十人论坛成员
[ 2010-10-08 ]

为什么要解决负利率问题

  农产品价格在过去两个月环比上升了百分之九点多,,从农产品价格到CPI的中的食品价格之间的传导还有一个时滞, 所以CPI同比在九月份还有继续上升的压力。我估计CPI在九月份见顶,此后由于基数等因素将有所回落。但是,即使有所回落,在一段时间之内也难以降到一年期存款利率2.25%的水平之下。所以如果存款利率不动,实际利率为负或实际利率(为正但)过低的问题将持续困扰中国经济。

  我讲过多次,负利率会加剧通胀预期,加大对地产和一些大宗商品(包括农产品的)投机,鼓励过度投资。这些都是中国宏观经济遇到的重要的挑战,仅仅用行政性手段(如限制买房、对炒作农产品者罚款等)是无法根治的。这些问题的背后的一个主要的经济原因就是资金成本太低。如果资金成本过低的问题不解决,一旦行政性调控措施松动,则过度投资、经济过热和资产泡沫马上就会卷土重来。换句话说,不解决负利率的问题,中国的宏观经济就很容易不断出现过热、行政调控、冷却、再放松的大起大落的循环。

  另外,负利率事实上会被老百姓看成一种税收,因为他们放在银行的存款相对购买力来讲贬值了。而这种“税收”更多是针对中低收入的人群的。因为高收入的人群(如企业家、投机者等)一般有在存款之外有更多的高收益的投资和获利的渠道。所以,负利率会加剧收入分配的不公,这与政府所追求的改革的方向是背道而驰的,不利于政府的公信力。

  今年一季度应该是加息理由的最充分的时机,当时CPI通胀开始明显反弹,GDP同比增长接近12%。目前,CPI仍然在上行,但GDP的增长速度已经开始下行,要让多数人同意加息的难度就更大一些。但是,货币政策不应该是在“共识”基础上的政策,许多代表微观层面利益的声音几乎是永远不会喜欢加利息的。换句话说,要等共识,则货币政策就难以有前瞻性,有些该做的事情甚至根本做不了。

应提高存款利率和启动存款利率市场化的改革

  我的观点是,即使在目前面临较多“两难”的宏观环境下,还是有必要适当提高存款利率,同时启动存款利率的市场化改革,允许银行在一定范围内自主提高存款利率。理由如下:

  第一,中国目前存款实际利率为负的1.2%,比历史平均要低1.8个百分点。明年,如果CPI增幅在大部分专家预计的2.5%-3.0%之间,则表明实际利率将长期为负。即使明年CPI增幅回落到1.7%(非常保守的估计),实际利率也低于历史平均的0.6%。这表明,仅仅寄希望于CPI自然回落来解决负利率的问题是带有很大的侥幸心理的。货币政策本来就应该是有很大灵活性的短期政策工具,必须用来主动解决负利率问题,不能等到“不行了再说”。

  第二,如果要靠CPI增幅下降来解决负利率,就可能被迫将明年CPI目标定得过低 (比如在2%以下),就难以启动已经被迟滞多年的资源价格、收入分配等重要的结构性改革。我们用模型可以验证,这些改革都会在某种程度上会加大CPI的上行大压力。利率政策必须要为这些改革留下空间。如果利率不动,CPI没有空间,改革就受到制约。如果要提高对通胀的容忍度(比如将CPI通胀目标定在3%),前提应该是保证实际利率为正,即对利率上升的容忍度也要提高。

  第三,虽然目前GDP增长在放缓,但从年初的11.9%的增速放缓到年底或明年初的8%左右的增速实际上是一个健康的调整,是经济增长回归到潜在增长率的附近,没有必要过度担心。另外,如果适度提高存款利率或允许银行上浮存款利率,暂时不动贷款利率,并不会对实体经济产生明显的冲击。即使对存贷利率同时但不对称提高,比如将存款利率提高36个基点、贷款利率提高18个基点,对实体经济的影响也十分有限。

  第四,一些人担心,如果存款利率上升,会缩小银行的利差,挤压银行的利润。有趣的是,今年上半年A股市场上市公司的一半的利润来自银行,银行利润的同比增速大多在30-40%。这表明,银行实际上有相当的承受利差压力的能力。另外,不少银行贷存比还有提高的空间,即使存贷息差略有收窄,对净利差的影响也不会太大。

  第五,即使存款利率没有正式放开,许多银行也已经在为存款客户提供回扣(如送金条)和提供较高收益率的理财产品,资金成本已经变相提高。所以存款市场化在某种意义上只是将一些已经操作的做法合法化。

利率市场化对银行利润的影响可控

  存款利率市场化一直是改革的方向,但很久没有找到合适的启动改革的契机。现在由于负利率的压力启动这项改革,可以说是一石二鸟。按国际经验,存款利率的市场化应该是遵循从大(额)到小(额),从长(期)到短的渐进改革。也就是说,先放开大额定期存款利率上限,再放开小额定期存款,先放开长期(如一年到五年期的)存款利率,再放一年以下的定期存款。这个过程可以花几年的时间完成,这样可以减少对银行的冲击。初期也可考虑将一到五年期的存款利率上限定得宽一些,一年期以下的定期存款的上限定得窄一些。由于银行90%以上的存款在一年期以下,所以渐进改革对银行净利差的影响是可控的。

  我们分析员的计算表明,如果存款一下子全部放开(假设贷存比不变),对银行净息差的影响为5到30个基点,但如果改革分几年走,则冲击是可控的。亚洲许多国际的经验也表明,在利率自由化过程中,存贷息差可能减少30个基点,但由于贷存比上升,银行的净利差事实上还是上升的。中国的大银行的贷存比都在60%左右,还有很大的提升空间,可以通过提高贷存比来对冲利率改革带来的对存贷息差的负面影响。

存款利率市场化的改革意义

  必须看到,存款利率市场化的改革除了帮助缓解负利率的压力之外,还对今后货币政策传导机制的改革、金融市场发展、人民币国际化都有重要的意义:

  第一,如果银行的主要利率都受行政管制,那政策利率(如果以后要用做政策工具的话)的变化就难以有效通过影响银行存贷利率传导以影响实体经济。即使贷款利率似乎已经放开,但由于存款利率受限制,事实上会通过成本限制影响贷款利率。

  第二,由于银行存款利率受管制,由于存款于固定收益产品之间有一定的替代性,也会间接地扭曲固定收益市场的收益率曲线,让固定收益市场的定价难以准确真实的市场供求和反映发债主体的风险。

  第三,利率管制与人民币国际化的方向也是不相匹配的。人民币一旦国际化,对人民币的需求的一部分就会来自外国投资者,无法预测,届时再将货币政策的操作目标定位于M2的增长就不合适了。在国际化的条件下,操作目标应该转向利率,政策利率将成为主要的调控工具。但如果政策利率无法传导,则这个货币政策操作目标的转型就无法完成,人民币国际化进程就受到限制。

  最后,由于存款利率被长期固定,使得用于风险管理的利率衍生产品市场难以发展。比如存款利率的基差互换等工具就缺乏市场需求。

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