以深化改革化解政策两难
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2010-07-28 ]

要点:

同比增长将回落 二次探底风险低

  受去年基数影响,GDP同比增长率自今年二季度始逐步回落,标志着中国经济已从复苏阶段进入扩张阶段。欧洲债务危机及房地产泡沫破灭虽然增大经济增长的不确定性,但出现经济“二次探底”的概率应该很低。

物价上涨趋缓和 通胀风险未消除

  二季度CPI通胀基本稳定在3%左右,物价上涨趋势明显缓和,估计2010年全年可以实现CPI通胀3%的政策目标。然而,鉴于粮食、猪肉等食品价格有可能出现较大波动,劳动力成本及房租等上涨迅速,资源价格改革箭在弦上,以及制造业产能过剩逐步缓解,2011-2012年的通货膨胀压力不容忽视。

投资过热余温在 信贷调控成两难

  二季度固定资产投资增速继续小幅回落,但新开工项目的计划投资额仍然保持快速增长。这表明地方政府和企业的投资冲动依然强劲,只是信贷额度管理限制了投资增速。虽然信贷控制是防止投资过热、资产价格泡沫、银行资产质量恶化等诸多风险的必要选择,但也可能带来“烂尾项目”或“挤出效应”等负面影响,如调控过紧,甚至有可能人为地导致经济“二次探底”。信贷政策与明年开始的“十二五”规划的实施如何协调,也是一个值得探讨的问题。

政策调控需改善 深化改革解两难

  为解决投资增长与信贷调控的两难,在保增长、调结构与防通胀(包括资产价格通胀)三者之间求得平衡,建议重点从以下三个方面采取措施:

  一、尽快宣传落实推行“新36条”,鼓励地方政府积极试验推广,为地方政府的投资项目(尤其是接下来的“十二五”规划项目)提供新的融资渠道,减轻对银行贷款的依赖度,以此解决当前投资与信贷政策的两难处境。

  二、尽快澄清银行对地方政府融资平台的贷款属性问题;允许地方政府发行债券置换银行贷款;研究财税金融体制(尤其是分税制)的进一步改革,从根本上解决地方政府的财权与事权不匹配的问题。

  三、改善宏观调控,避免政策的大幅度转向, 包括(1)尽快由行政性调控手段(如贷款额度管理)转向价格型调控工具,防止负利率存在过久;(2)保持房地产调控政策的稳定性。


  2008年9月全球金融危机全面爆发后,全球经济一片萧条,国内外各界对中国的增长前景也转向悲观。在“救急式”的扩张型财政政策与货币政策的支持下,中国经济增长在2009年成功“V”型反转,率先走出危机阴霾。之后,美欧等发达国家的经济也陆续好转。随着全球经济的全面复苏,中国经济由“复苏”阶段转向“扩张”阶段,甚至出现了短暂的过热迹象。

  然而,欧洲主权债务危机的爆发,中国房地产泡沫的破灭,又给经济复苏前景带来了疑虑,一时间全球与中国经济“二次探底”的忧虑再次甚嚣尘上。到底欧洲主权债务危机对中国影响几何?中国经济是否二次探底?房地产市场的调控是否会影响投资和消费,进而影响经济增长?

  我们的答案均是“不会”二字。

  尽管如此,我们认为经济中的潜在风险仍不可忽视,尤其是投资过热、通货膨胀再次攀升、银行资产质量恶化、以及资产价格泡沫死灰复燃等风险。控制上述风险的最直接有效的工具之一就是信贷调控,这也是今年以来监管者一直采取的措施。但毋庸讳言的是,严厉的信贷调控在当前在建项目投资规模已经大幅度膨胀的情况下也有明显的副作用,这包括地方政府刺激项目 “烂尾” 的风险以及由此引发的银行系统的坏账上升的风险、公共项目挤出私营投资项目或基础设施项目挤出制造业投资项目的风险、以及由此间接导致的2011-2012年更大通货膨胀压力的风险。如果考虑到即将开始实施的“十二五”规划,严厉的信贷调控和整个银行系统已经面临的诸多增长瓶颈问题也可能会制约“十二五”规划的融资与落实。显然,信贷与投资政策的协调已成为当前宏观经济政策两难的核心问题。

  我们认为,化解政策两难的出路在于深化改革和制度创新。当前我们正处于十几年来中国宏观经济的最佳组合时段(即高增长与低通胀),为进一步深化改革和调整结构提供了难得的时机。同时,去年以来的刺激政策虽然为今后数年的宏观经济政策带来很多挑战,但也为进一步深化改革、实行制度创新提供了难得的动力和机遇(尤其是积极落实推行“新36条”)。如果我们能够抓住这一机遇,积极稳妥地加快经济改革和制度创新,这将在接下来的5-10年里为中国经济的进一步跃升创造出新的引擎。

一、当前宏观经济运行的主要特征

  1. 经济从复苏步入扩张阶段

  当前,中国经济已从复苏阶段进入扩张阶段。经济复苏在2010年一季度达到顶点,当季GDP年同比增长高达11.9%(图1)。受基数影响,经济增长率自二季度起开始逐步回落,年同比增长回落至10.3%。我们认为,2010年下半年及2011年上半年,实际GDP增长率还会进一步回落,但出现“二次探底”(即实际GDP增长率再次回落至低于7%的水平)的概率非常低。我们认为,中国经济自今年二季度开始已经进入坚实的扩张阶段。

图1:中国GDP增长率年同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  2. 消费增长平稳

  2010年上半年,消费增长平稳(图2)。6月社会消费品零售总额当月同比为18.3%;累计同比为18.2%。其中消费分项中增速居前的为汽车、石油、家具、家用电器与金银珠宝,在2010年上半年的增长率都超过了28%。这与当前通过家电下乡与汽车普及实现结构升级的政策有关。同时,二季度以来各地最低工资及平均工资水平的系统性提升,支持了消费特别是相对低端消费的扩张。在收入增长的强劲支撑下,我们认为消费在今后几个季度里都将呈现平稳高增长态势。

图2:社会消费品零售总额增速当月年同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  3. 投资维持高位,房地产开发强劲回升

  2009年,中国经济的最主要推动力是固定资产投资的快速增长。2010年,投资在推动经济增长方面的作用依旧很大。今年上半年,城镇固定资产投资累计同比仍然高达25.5%(见图3)。

图3:城镇固定资产投资与房地产开发投资增长率月同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  其中,房地产开发投资保持了强劲回升态势,上半年累计同比增长高达38.1%,这一方面是因为去年同期的基数较低(去年上半年增长仅为8.3%),另一方面是因为开发商在2009年4季度始大幅度加大了新开工项目的规模 (见图4)。

图4:房地产新开工面积增长率(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  制造业的投资增长速度依然处于相对较低的水平, 上半年累计同比为29%,远低于2005-2007年间高于40%的增长速度(见图5),我们认为这在很大程度上是因为今年以来实行的信贷额度管理可能挤出了制造业的贷款需求。同时,基础设施的投资增长速度从去年的41%下降到今年上半年的20%, 我们认为这一方面是受到去年高基数的影响,另一方面也可能与信贷额度管理及对地方政府融资平台的清理与控制有关。

图5:城镇固定资产投资按行业的增长率同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  4. 进出口高速增长

  金融危机爆发后,中国进出口贸易曾经一度重挫。然而,2010年以来,进出口皆高速增长,上半年的出口与进口金额同比增长分别高达35%与53%(见图6)。

图6:中国出口与进口金额当月同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  我们认为,外贸进出口增长大幅度反弹有两类主要原因,一是去年同期基数较低(2009年上半年出口额下降22%,进口额下降25%);二是今年以来全球经济都出现了大规模的补库存的现象,在一定程度上夸大了海外最终需求的增长。下半年,随着基数不断提高以及补库存规模的相对下降,进出口增长速度应该逐步回落到10%左右的水平。

  5. 通胀上涨趋势明显缓和

  6月份,居民消费价格(CPI)同比上涨2.9%,已连续三个月维持在3%左右,但上涨趋势已明显缓和(见图7)。工业品出厂价格(PPI)同比上涨6.4%,虽比上月涨幅收窄,但仍在高位。

图7:中国CPI和PPI价格指数年同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  CPI与PPI在今年上半年的上涨,既有新涨价的因素,也有被基数效应所夸大的原因。由于2009年上半年出现了暂时的通货紧缩,仅基数这一项就把今年上半年的CPI通胀上浮了0.4个百分点、PPI上浮了1.8个百分点 (见图8)。随着基数效应的消失,我们判断CPI和PPI都有可能在今年7月份暂时见顶回落,全年实现CPI通胀3.0%的目标是完全可能的。

图8:中国CPI和PPI价格指数月环比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  6. 货币信贷增速大幅度回落

  全球金融危机爆发后,我国出台了强劲的刺激政策。但由于刺激项目主要依赖银行贷款,导致贷款与广义货币供应量都出现了爆炸式的增长(见图9),增大了资产价格泡沫的风险。

  在此背景下,监管部门自年初以来开始严厉监控贷款增长,通过贷款额度管理及提高银行的存款准备金率等一系列措施,有效地控制了贷款与货币供应量的增长速度。到2010年6月份,广义货币供应量的增长率已从2009年11月的年同比29.7%回落至18.5%,人民币贷款的增速也从2009年6月的年同比34.4%回落至18.2%,已基本达到监管部门对2010年的政策目标(见图9)。

图9:中国广义货币供应量(M2)与人民币贷款增长率年同比(%)

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  7. 房地产价格泡沫开始破灭

  2009年,在国内信贷及流动性骤增的背景下,中国房地产市场的泡沫日益凸显(特别是在部分大城市),全年全国平均房价同比上涨了22.4%(见图10)。2010 年前四个月,全国平均房价更是再度跃升13.1%。

图10:房价涨幅和交易量增长

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  从各省份来看,2008年底到2010年4月份期间,海南的房价涨幅高居榜首(87.2%),紧随其后的是上海(81.2%)、吉林(77.5%)和北京(67.0%)。由此导致的结果是购房能力的显著恶化。根据2009年的数据,一个中国家庭购买一套普通住宅平均需要积攒将近8年的全部收入(2008年的这个数字是7年)。这还是在没有考虑按揭贷款利息成本的前提下得出的结果。现在,上海和北京的房价收入比分别高达13和19(见图11),而美英等发达经济体的这个数字仅在3-5之间。

图11:房价收入比

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  为防范资产泡沫风险,政府自4月14日以来,出台了一系列房地产紧缩政策,力度和密度都空前。这对房地产及相关行业有较大影响,市场已呈现泡沫破灭的初步迹象。根据国家统计局的数据,40个样本城市的房屋总销售量在5月份年同比减少了28.0%,其中深圳下降了66.0%,北京和上海分别下降了65.1%和44.3%。同时5月份房价也初露疲态,月环比下跌了2.0%。

  我们预期未来12个月全国平均房价会在2010年4月份的基础上下跌10-20%,随后在2011年下半年企稳回升。另外,尽管房地产部门在中国经济中占据了重要地位,但房价泡沫的破灭对实体经济和银行系统的影响应该不大(详细分析,参见专栏一:《中国房地产调控前景分析》)。

  7. 股票市场徘徊低迷

  2009年上半年,中国股票市场出现了大幅度上涨(见图12),一度处于股价泡沫的边缘。从2009年8月开始,由于投资者担心宏观调控,尤其是信贷调控,股票市场出现了回调。其后,由于信贷调控如期而至,存款准备金率也三度上调,加上投资者进一步担心欧洲主权债务危机及房地产调控措施对中国经济的打击、以及对地方政府融资平台偿债风险等诸多因素的顾虑,股票市场出现长达一年的回调。

图12:上证综合指数收盘价

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  实际上,中国股市自2009年7月以来的表现几乎落后于全球所有主要的股票市场,这与中国经济领跑全球经济形成了鲜明的对比。股市的低迷虽然大大降低了股价泡沫的风险,但如果长期萎靡不振也可能会对企业与银行的上市融资行为和投资者信心产生影响,并进而直接或间接地影响经济增长。

二、当前宏观经济运行的主要风险与挑战

  中国经济在危机后迅速走出增长衰退,而随后全球经济的复苏也给人们增加了对未来经济发展前景的信心。然而,欧洲主权债务危机的出现、国内房市泡沫的破灭、股市的低迷徘徊、以及宏观调控政策的不协调,均给中国经济平稳步入扩张阶段增添了很多风险和变数。许多学者、政策制定者和市场投资者又开始担心中国经济“二次探底”的问题。虽然我们并不认同这一观点,但也认为中国经济有许多潜在的风险需要关注。

  具体而言,当前宏观经济运行面临着以下主要风险与挑战。

  1. 欧洲债务危机对中国经济的影响

  自2009年11月希腊爆发国债偿付危机以来,主权债务危机迅速蔓延到欧元区其他一些小国家。一时间,欧洲主权债务危机来势汹汹,大有拖垮整个欧洲经济之势。为了避免危机恶化,防止全球金融危机再度爆发,2010年5月10日,欧盟和国际货币基金组织决定出资7500亿欧元进行救助;同时美国联邦储备系统宣布,对欧洲中央银行开辟货币互换机制,向欧洲货币市场和银行提供流动性。

  在欧洲决策者果断行动的遏制下,欧洲债务危机的形势已经趋稳。我们认为,欧洲主权债务问题很难得到彻底解决,但是由于债务危机涉及的主要还是一些欧洲较小的经济体,欧元区实体经济总体上不会出现太大的损失(详细分析,参见专栏二:《欧洲主权债务危机的演变与前景》)。

  对中国而言,危机所提供的机遇大于挑战,中国实体经济因卷入欧元区经济而遭受的负面影响亦基本可控。

  首先,我们认为欧洲债务危机是复苏路上的绊脚石,但不是复苏结束的信号。在决策者的正确行动下,欧洲主权债务危机已基本可控。全球经济复苏的周期性上升势头可能会强过当前的主权债务危机对经济增长的抑制作用。

  其次,国际经济和金融环境变化对中国可能产生的最大影响就是出口减少的问题。2009年,中国向欧元区的出口约占其出口总量的 20%,其中目前正处于财政危机的五国,仅占3%多。因此欧洲主权债务危机对中国出口的影响不会太大。

  再次,中国受欧洲主权债务危机的影响主要通过贸易及直接对外投资等实体经济渠道。由于中国尚未开放资本账户,且保持着巨大的经常项目收支盈余,金融市场的传导对中国经济和金融体系的影响应该相当微弱。

  与此同时,欧洲主权债务危机也给中国经济发展带来一些正面的影响。第一,危机适度降低了中国经济过热的风险。第二,自从欧洲债务危机及其影响加剧以来,国际商品价格已经出现了大幅度的下跌,这将有助于控制中国的通胀。第三,欧洲债务危机凸显了中国经济的外部环境的不确定性,使中国政策制定者在出台重大政策转变时更趋于谨慎,减轻了国内刺激政策主动退出的急迫性,有助于预防政策引导型的“二次探底”。

  在强调欧洲主权债务危机对中国经济影响可控的前提下,我们依然要重申,欧洲主权债务问题很难得到彻底解决。因此不能排除类似的危机重复上演,并有可能传染到东欧、拉丁美洲、甚至亚洲(及美国和日本)等经济体的可能性。从这个意义上讲,中国政府保留一些政策应对的空间以抵御突发的更大规模的外部经济冲击还是很有必要的。

  2. 房地产泡沫破灭对中国经济的影响

  很多人担心房地产泡沫的破灭会对中国经济(尤其是投资和房地产相关的消费)和银行的资产质量都会产生很大的冲击,大大增加了经济“二次探底”的风险。我们认为,如果房价如我们前面预期的那样经历一次短暂的深度回调(即全国平均房价在12个月左右下调10-20%后企稳),实体经济和银行系统因此受到的负面影响应该不大。

  首先,它对银行贷款质量的冲击有限。即便全国平均房价下跌达到我们预期的高端(即20%),房价也只是回到2009年2季度的水平。这表示仅仅2009年下半年和2010年上半年期间发放的贷款(大概在1.5万亿元左右)存在风险,这些贷款仅占2010年一季度银行贷款总额的3.5%。在中国,按揭贷款必须支付至少20%的首付,因此20%的房价跌幅应该不会对放贷机构造成很大困扰。只有在部分房价跌幅超过20%的城市,银行才可能遭遇按揭贷款不良贷款增长的问题。但即使房价跌幅超过20%甚至30%,只要借款人有稳定的收入来支付每月的还款,潜在的不良贷款问题不见得会真的出现。

  其次,考虑到中央政府已经承诺今年要增加建设保障性住房,而且地方政府敦促开发商加快住房投资建设,我们认为房地产投资不太可能在2010年或2011年急剧下滑。事实上,如果房地产市场真的如我们预期的那样在明年下半年企稳回升的话,开发商没有理由在今年下半年或2011年大幅削减投资。相反,他们更应该继续投资甚至增加投资,为2011年下半年的房地产复苏作好准备。退一步说,即使房地产投资真的大幅缩减,中国的固定资产投资增长也仍将保持强劲,因为后续项目的投资额已经非常庞大(今年6月份已达到30万亿元)。因此如果房地产投资减弱,这其实有助于降低今年投资过热的风险。

  再次,购房行为的减少的确会降低与住房相关的消费活动(例如对家具、家居装潢材料和家电的购买),但我们认为其影响有限。近期房地产泡沫的出现主要是投机与投资需求的结果,这类购房者大部分本来就不会装修新房或购买家电。另一方面,房地产泡沫的膨胀降低了自住客的购买力,挤出了实际需求以及相关的消费活动。如果房价下跌10-20%,反而能够提高这些人群的购买力,促进他们买房以及与住房相关的消费。

  综上所述,房地产泡沫的破灭对中国经济的影响应该有限。不过,政策制定者依然要关注两点,一是要维持房地产调控政策的力度,避免政策走向的大幅度摇摆,以防止房地产调控功亏一篑,引发下一轮的房价泡沫;二是要防止房地产价格调整过度(比如全国平均房价下滑超过20%),避免因此而产生的一系列连锁效应,减轻房地产市场的调整对经济和金融体系的冲击。

  3. 投资过热的风险远未消除

  虽然今年上半年固定资产投资的增速有所回落,但考虑到已经迅速抬高的基数,目前的固定资产投资规模已经比两年前上升了近70%。从新开工项目的计划投资额和在建项目的未完工金额来看,地方政府和企业的投资冲动仍然很强,投资的刚性需求非常高。

  从新开工项目的情况来看,去年上半年新开工项目的计划投资额按年同比上升了87%,这主要是因为刺激项目的推出而导致的“井喷”现象。自去年12月以来,中央政府反复强调要严格控制新开工项目。理论上讲,如果中央的号召得到了贯彻执行,今年的新开工项目如果恢复到“非刺激状态”,其规模应该比去年低。然而,现实情况是,今年上半年新开工项目的计划投资额按年同比仍然上升了26.45%(见图13),这表明固定资产投资目前似乎仍然处于“刺激状态”。

图13:城镇固定资产投资新开工项目

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  大规模的新开工项目导致在建项目规模急剧增长。截至6月份,城镇固定资产投资在建项目的未完成规模达到30万亿元人民币,年同比增长了29%,较2008年11月刺激政策推出前增长了84%(图14)。如此庞大的在建项目规模意味着,即便从现在开始不再上马任何新的固定资产项目,仅仅把在建项目全部完工,就需要投入2009年GDP的87%。再考虑到今年下半年各地方、各部委都要为“十二五”规划做准备,很多新的投资项目都要被规划、批准甚至执行,我们认为要高度警惕投资过热的风险。

图14:城镇固定资产投资在建项目的未完工金额

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  4. 银行系统累积的风险与面临的瓶颈

  由于去年刺激政策所导致的银行贷款爆炸式的增长,银行体系的资产质量问题一直成为监管者和市场所担忧的重点。尤其是去年新增的贷款当中,相当大的比重是通过地方政府的融资平台而贷给了基础设施和公共投资项目,这些项目中有相当一部分是不可能盈利、甚至不可能产生现金流的社会福利项目,如果单纯依靠这些项目的还款能力来评价,中国的银行体系在过去一年里无疑积累了大量的坏账风险。

  为了防止此类风险进一步扩大,今年以来,中央政府及相关监管部门已出台一系列措施,严格控制地方政府进一步通过其融资平台向银行借款。从最近贷款增长和固定资产投资增长(尤其是基础设施投资增长率)等数据来看,似乎这一系列措施已初见成效。

  虽然此类贷款进一步扩大的风险已经得到控制,然而如何化解去年以来已经形成的此类贷款的风险问题依然缺乏一个明确的解决方案。根据有关部门的数据,目前地方政府融资平台的债务总额约6-7万亿人民币,即便假定其中仅有六到七分之一的金额形成为坏账,也会形成1万亿左右的坏账,这一数目远远超过了2009年底所有商业银行的税后利润总额(6684亿元人民币)以及2010年3月份所有商业银行的坏账总额(约4700亿元人民币),接近2010年6月底银行业金融机构贷款损失减值准备金总额(1.2万亿元人民币)。如果这些坏账真正形成,势必对中国银行体系的坏账率、盈利率、资本充足率及整个银行体系的信心和稳定产生极大的冲击。

  除了银行资产质量的风险骤增以外,去年以来“天量”的信贷增长也使很多国内的银行迅速面临增长的瓶颈。比如,中国商业银行的资本充足率已从2008年底的12.0%降低到今年1季度末的11.1%,贷存比也从2008年11月刺激政策开始时的65.9%上升到今年6月底的68.8%(见图15)。事实上,某些银行已面临资本充足率或贷存比(上限75%)的瓶颈,如果不能迅速补充资本金或尽快增加存款,将无法继续增加贷款或开展其它业务。就整个银行体系而言,虽然距离贷存比的瓶颈尚有很大距离,但距离资本充足率的瓶颈已不太远。如果主要银行不能及时通过资本市场或其他渠道补充足够的资本,势必影响2011-2012年的贷款增长,并进而影响经济增长。

图15:中国商业银行的贷存比

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  5. 信贷调控与投资政策不协调

  面对银行贷款增长过快所导致的潜在的银行资产质量风险和资本充足率的瓶颈,今年年初以来,监管部门通过严格的信贷额度管理及提高准备金率等政策来防止风险的进一步扩大。应该讲,这些政策既有亡羊补牢的作用,又有未雨绸缪的性质,是值得肯定的。

  然而,我们要注意的是,如果“刺激性”的投资政策不退出,而完全依赖严厉的信贷调控,可能会对经济造成严重的不良影响。这主要表现在如下几个方面:一,可能出现公共项目挤出私营部门投资的现象,使得经济结构更不合理;二,可能出现基础设施项目挤出制造业项目投资的挤出效应,这虽然会有助于制造业产能过剩的迅速消失,但也使2011年的消费物价通胀更难控制;三,可能出现新建或在建项目被迫停工,可能引发不必要的银行坏账问题。

  前文提到,在建项目规模急剧膨胀,导致今年固定资产投资刚性很大。虽然去年12月中央经济工作会议提出要严格控制新开工项目,但至今显然还未真正落实到操作层面。在投资规模急剧膨胀的同时,我们的信贷额度管理却把今年的贷款增长目标从去年9.6万亿元人民币的实际规模大幅度下调到7.5万亿。虽然7.5万亿的贷款规模从绝对量和历史比较来看都不低,但相对于当前急剧膨胀的在建项目规模来讲(从2008年11月份16万亿上升到2010年6月的30万亿人民币),有可能并不充裕。

  如果信贷增量被证明是不足的话,将出现以下两种可能的情形。在一种情形下,今年或之前开工的许多固定资产投资在建项目可能会被推迟或停工,从而直接导致不必要的不良贷款的上升。去年和今年开工的许多新项目规模较大,并且预计需要几年时间才能完工。尽管项目已经获得了第一阶段的开发资金,但在2010-2011年许多项目将需要第二期或者第三期资金。突然大幅收紧信贷将会切断其中许多项目所必需的资金来源,从而推迟完工日期或者导致破产这样更糟的结果。

  在另一种情形下,银行可能会优先放贷给已经提供了第一期资金的在建项目,即主要是地方政府的公共项目、基础设施项目,从而避免不良贷款的上升,但这意味着留给新建项目的信贷额度将会非常有限。特别是,假如2010年私人部门投资者有足够的信心进行投资的话,他们可能会发现很难获得银行贷款。换而言之,紧缩的货币政策可能会在2010-2011年对私人部门投资产生“挤出效应”,从而使得中国的经济结构更加趋于不平衡。同时,制造业投资和产能的增长也会因此而继续保持在比较低的水平(见图5)。制造业投资增速的放缓虽然有可能缓解产能过剩的问题,但也会因此提高生产企业的定价权,增大核心CPI通胀的压力(见下两节的论述)。

  从今年上半年的情况来看,这两种情况都或多或少的有所发生。从今年下半年的情况来看,第一种情况发生的概率可能会更大。这是因为今年以来,中央政府通过颁布一系列的银行监管条例和对地方政府融资平台的管理办法,已经有效地控制了地方政府通过融资平台为其项目融资的途径,银行继续为地方政府的基建项目进行融资的能力已经大大削弱。在这种情况下,虽然基础设施投资对制造业投资的“挤出效应”的风险会有所减弱,但“半拉子工程”及由此可能引发的银行坏账的风险则相应上升。最终的问题是,地方政府已经开工和将来在“十二五”规划中需要上马的项目将如何融资?

  6. 工资上涨的经济与社会影响

  由于去年刺激政策导致大量投资项目上马,加上今年以来整体内外需增长都非常强劲,国内劳动力市场出现了比较普遍的供需紧张状态,导致今年以来工资大幅度上涨,个别地方的企业还出现了职工罢工争取加薪的“工潮”。

  应该讲,工资上涨(尤其是低收入群体)是多年来政府一直希望看到的现象,因为它可以提高低收入群体的收入水平,改善收入分配差距扩大的状况。同时,由于低收入群体的边际消费倾向较高,其收入的增长更有利于扩大消费。然而,由于过去数年来劳动力市场大多处于供大于求的状态,工资的上涨幅度往往赶不上企业盈利增长的速度,导致收入分配更有利于企业主而非工人。而政府只有通过提高最低工资来强制要求企业为职工加薪。从这个意义上讲,今年以来出现的劳工短缺和工资大幅度上涨的现象,是政府所喜闻乐见的。

  然而,在认识到工资上涨的正面影响之外,我们也应该意识到其负面影响或潜在风险。从社会稳定角度来讲,政府需要密切关注企业罢工行为的发展,避免事态的扩张,维持社会的稳定。从经济层面而言,我们也要注意到大幅度工资上涨对企业盈利及通货膨胀的负面影响。

  1998-2008年间,尽管中国工业企业的工资增长平均每年达到13.6%,原材料购进价格平均每年上涨3.6%,但工业品出厂价格平均每年仅仅上升了1.7%。在产成品价格上涨远远低于工资与原材料成本上涨的情况下,人们很容易认为企业的利润率会出现下降。然而,恰恰在这11年里,中国工业企业的盈利率却处于一个上升期。根据中国人民银行对5000家工业企业的调查,企业的平均销售成本利润率从1998年的0.8%上升到2007年达到10.7%(2008年由于全球金融危机降低8.5%;见图16)。

图16:中国人民银行5000家工业企业销售成本利润率

 
 
数据来源:中国人民银行,中国金融40人论坛研究部

  发生这一现象的主要原因在于劳动生产率的快速提高, 这使得生产商无需提价就能自行吸收上涨的成本,甚至可以减价而不亏损。根据国家统计局的数据,从名义值来看,1998-2006年间中国工业企业的劳动生产率以每年19.0%的名义速度增长(2007-2008年的数据尚无法获得)。我们对工业企业劳动生产率的估计(基于人均工业增加值)显示,1994至2008年的年增长率为20.8% (见图17) 。与1998-2006年以及1994-2008年间分别为13-14%的年平均工资增长率相比,劳动生产率的快速增长使得单位劳动力成本(Unit Labour Cost)不升反降,允许企业将最终产品的价格维持在较低水平。

图17:中国制造业工资增长与劳动生产率增长比较

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  从今年的情况来看,由于各地工资水平都出现了明显的上涨,估计全年工业企业整体工资上涨的水平可能会超过20%。这么大幅度的工资上涨估计很难被所有的企业通过提高劳动生产率来消化,相当一部分企业可能会由于无法消化劳动力成本的过快上涨而出现利润率大幅度下降甚至亏损,而其中一些企业甚至有可能会逐步被迫退出市场,导致相关行业的产能减少。这一方面可能会对明年的经济增长和就业产生负面影响,另一方面,这些行业产能过剩的减少甚至消失可能会给生存下来的企业更大的定价权,这意味着制造品价格上涨的阻力也会大大减弱。如果这一情况发生,那么2011-2012年制造品价格的通胀可能会相当明显。

  7. 2011-2012年的通货膨胀风险不容忽视

  虽然我们认为2010年的通货膨胀问题基本可控(全年应该可以实现CPI通胀3%的目标),但我们认为2011-2012年的通货膨胀压力可能要远远大于今年,无论食品还是非食品的通胀压力都可能会有显著提高。

  食品方面,2011-2012年粮食和猪肉价格上涨的压力都可能比今年大。粮食方面,虽然夏粮喜获丰收(但比去年减产),但夏粮收购价格上升的现象值得关注,这反映了市场对粮食价格上涨的强烈预期。同时,由于今年以来频繁的自然灾害,占我国粮食产量大头的秋粮收获也可能会面临挑战。粮食收成的好坏,往往对下一年的粮价产生很大影响,这是我们值得关注的问题。不过由于我们多年粮食丰收、粮食储备整体水平较高,我们认为2011年重现2004年那样的粮价暴涨(26%)的可能性较低,但粮价上涨的压力应该比今年大。

  猪肉价格方面,今年上半年猪肉价格基本处于下行的压力中,直到5月份才出现了企稳回升的势头。然而,在目前的价格水平,猪农仍然处于亏损状态,猪粮比(即生猪价格与粮食价格的比例)尚不到5.0,远低于盈亏平衡点6.0的水平(见图18)。如果要达到盈亏平衡点,在假定粮食价格不变的情况下,生猪及猪肉价格则至少要上涨20%(才能使猪粮比从不足5.0升到6.0)。仅此一项,就会把CPI通胀推高至少1个百分点。

图18:猪肉价格及猪粮比

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

  目前,猪粮比已经连续5个月低于6.0。如果这一状况持续更长时间,势必影响猪农养猪的积极性,进而影响明年的生猪存栏量和猪肉价格。这一现象持续时间越长,明年(尤其是下半年)生猪供应偏紧(甚至短缺)的现象将会越严重,猪肉价格上涨的压力也会越大。虽然我们并不预期类似于2007-2008年的猪肉严重短缺、猪肉价格大幅度上涨的现象在2011年重演,但明年猪肉价格上涨对CPI通胀的贡献肯定要远远大于今年。

  以上对粮食和猪肉价格的分析来看,2011-2012年食品价格的上涨压力显然要大于2010年。

  从非食品价格来看,除了前述的工资成本大幅度上涨对制造品价格形成的成本转嫁压力之外,制造业投资和产能增长的持续减缓很可能会在明年导致非食品价格的异常波动。过去十几年,我国非食品CPI通胀惊人的稳定:尽管货币供应量增长快速(1998-2009年间平均年增长率高达17%),但非食品价格的波动却一直稳定在-1.0%到2.0%之间。我们认为这主要得益于制造业部门严重的产能过剩,这逼迫生产商降价竞争,使他们难以将生产成本的提高转嫁给消费者。因此,许多制成品的零售价格近十年来其实是在一路下跌。

  然而,由于2008年以来总体制造业投资和产能增长已经连续3年维持在相对较低的水平,而需求增长则不降反升,我们估计产能过剩的问题在2011年会出现明显改观。产能过剩的减少甚至消失虽然对企业来讲是一件好事,因为生存下来的企业将会掌握更大的定价权,但这也意味着制造品价格上涨的阻力也会大大减弱。

  最近一两个月,房租价格在很多地区出现大幅上涨的现象,如果这一现象进一步持续或出现扩散,那么CPI篮子中居住类价格的上涨也可能会推动非食品通胀的大幅度上升。另外,随着政府进一步深化资源价格改革,煤电油气等许多居民基本生活用资源的成本都有可能有不同程度的上升。由此可见,2011年很有可能成为十多年来非食品通胀首次超过2%的年份。

  整体而言,2011年的CPI通胀压力显然要超过今年,因此我们尚不能对通货膨胀的风险掉以轻心。

三、政策建议:以深化改革化解政策两难

  综上所述,我们对2010-2011年中国经济增长的前景充满信心,我们认为中国经济“二次探底”的风险很低。具体而言,我们预期2010年的实际GDP增长率可望达到10.0-10.5%之间,2011年可望在9.5%左右。2010年3季度--2011年4季度之间各季度的实际GDP增长率估计在9.5%、8.8%、9.0%、9.5%、9.8% 、10.0%左右。

  虽然我们对2010年的通货膨胀问题并不担忧,但我们认为2011-2012年的通胀上行风险很大。我们预期2010年的CPI通胀率应该在2.8-3.0%之间,2011年在3.5-4.0%之间,而2012年可能也在4.0%左右。

  由此可见,当前我们所担心的并不是经济“二次探底”的风险,而是经济偏热和投资过热的风险、通货膨胀再度攀升的风险、资产价格泡沫死灰复燃的风险、贷款增长过快导致银行资产质量恶化并促使银行体系快速逼近其增长瓶颈进而透支未来贷款增长和经济增长的风险,等等。

  面对这些风险以及去年天量的信贷增长,今年实行的严厉的货币与信贷调控政策无可厚非。如果不实行信贷调控,任由地方政府通过其融资平台向银行借款进行基建投资,势必给银行体系带来不可承受的重负,威胁整个银行体系的安全性。

  然而,毋庸讳言的是,严厉的信贷调控在当前在建项目投资规模已经大幅度膨胀的情况下也有明显的副作用,这包括地方政府刺激项目 “烂尾” 的风险以及由此引发的银行系统的坏账上升的风险、公共项目挤出私营投资项目或基础设施项目挤出制造业投资项目的风险、以及由此间接导致的2011-2012年更大通货膨胀压力的风险。如果考虑到即将开始实施的“十二五”规划,严厉的信贷调控和整个银行系统已经面临的诸多增长瓶颈问题也可能会制约“十二五”规划的融资与落实。

  显然,信贷与投资政策的冲突已成为当前宏观经济政策两难问题的核心。我们认为,化解政策两难的关键手段在于深化改革和制度创新,许多短期的宏观经济问题需要通过中长期的经济改革和结构调整来逐步化解。与此同时,我们进一步强调宏观调控应该增加前瞻性、预见性和稳定性。

  (一)尽快宣传落实推行“新36条”

  今年5月份,中央政府以“新36条”的形式再次鼓励民间资本积极投资经济中的绝大多数行业,尤其是基础设施等一些垄断性行业。虽然至今为止,“新36条”尚未真正引起各界的广泛关注,但我们认为这一改革措施不但是解决当前宏观经济政策两难的良方,更将成为中国经济接下来5-10年进一步转型和升级的里程碑式的改革。

  就短期而言,“新36条”给地方政府的刺激项目以及接下来即将展开的“十二五”规划项目的投资提供了一个新的融资渠道,这将大大降低地方政府投资项目及相关的基础设施项目对银行贷款的过度依赖,减轻中国银行体系的整体负担。如果“新36条”可以得到尽快落实实施,将来大量基础设施及公共项目可以通过民间资本来融资,那么信贷管理所面临的两难问题都可以迎刃而解。与此同时,由于诸多政府垄断行业开始向民间资本开放,民间资本可以获取更多的投资渠道,这会有利于引导社会闲置资金投资实体经济,利于释放投机性的资金,减轻资产价格泡沫化的压力。

  就长期而言,“新36条” 将被证明是中国经济发展和改革中的另一个里程碑,其影响可能不亚于2001年中国加入WTO。“新36条”不但会解决地方政府项目的融资问题,也为私营部门提供了新的发展空间。私人投资领域的放开有利于资本和劳动力在整个经济范围内更有效率的配置,带来生产率的提高。同时,民间资本进入以往的垄断行业之后,也会产生对价格、税收、金融等领域进一步改革的要求,客观上会推动新一轮制度红利的释放。

  与此同时,民间资本进入传统的垄断行业后,势必带来新一轮的投资热潮,这一轮热潮将主要集中于过去处于垄断的投资不足的行业(主要是基础设施、市政公用事业、社会服务、金融以及军工等国有垄断领域)。我国的上一轮制度红利的释放主要体现在政府对中上游资源类行业垄断权的适度释放,民营资本进入煤炭、钢铁以及机械设备制造等领域,这加大了资本的运营效率,刺激了投资,加快了我国的工业化进程。而“新36条”的实施如果与中西部开发、城镇化的进一步推进、新兴行业的崛起、以及“十二五”规划的开展紧密结合的话,势必会为接下来5-10年中国经济的增长带来无法低估的推动作用。

  “新36条”的实施可以有两个形式。一是允许和鼓励民间资本直接参与投资一些新项目,这主要是针对那些有一定利润回报的项目;二是允许和鼓励地方政府出售其持有的一些垄断性行业的国企的股权给民间资本,然后将股权出让所得的资金用来投资一些对民间资本没有吸引力的公共项目或福利设施。民间资本的参与也可以有多种形式,包括全资投资建设、购买股权、或者通过私墓产业基金(private equity fund)来间接参与投资建设。

  “新36条”之所以尚未引起广泛的兴趣,主要是因为2005年颁布的“老36条”并未产生太大的影响。我们认为,“新36条”和“老36条”的主要区别不在内容、而在时机。“老36条”的出台时间,正值2004-2008年的那一轮宏观调控周期,地方政府的很多投资项目都无法获得批准,因此地方政府缺乏融资的需求和推动“老36条”的动力。而“新36条”的推出正值地方政府刺激投资方兴未艾之时,又赶上 “十二五”规划即将开始的时机,地方政府存在强烈的融资饥渴,而地方政府融资平台从银行贷款的融资渠道又被基本切断,所以地方政府这次应该有强烈的动机去推动“新36条”。

  但是,考虑到“新36条”在一定程度上可以解读为新一轮的“私有化”政策,在政治上有一定的敏感性,很多政府官员有可能在执行过程中存在政治顾虑,这可能会降低他们真正全心全意贯彻执行这一政策的积极性。所以中央应该在政治上明确“新36条”的属性,打消中央及地方政府官员的有关顾虑,积极宣传和鼓励各级政府和官员推动和实施“新36条”。

  综上所述,我们认为加快“新36条”落实实施的关键在于宣传和鼓励,尤其是应该向民间资本传递一个信号,即政府向民间资本开放垄断领域的政策是真诚的。因此,我们建议中央政府大力宣传“新36条”,对于某些落实迅速的地方政府和部委要积极肯定,大力支持,必要的情况下也可以就某些典型案例在媒体大力宣传。与此同时,建议中央明确要求各个地方政府上报公开其垄断行业向民间资本开放的时间表,降低地方政府官员的政治顾虑,增强民间资本对“新36条”的了解和信任。

  当然,“新36条”作为一项中长期的改革措施,其进展速度可能在短期内暂时难以完全满足地方政府基建项目的融资需求。因此必须加快“新36条”的落实实施,否则单靠“新36条”可能无法完全化解当前的政策两难。

  (二)尽快澄清银行对地方政府融资平台的贷款属性问题,发行地方政府债券置换相关银行贷款,研究对财税金融体制(尤其是分税制)的进一步改革和完善的方案。

  如果“新36条”得到有效实施,可以帮助解决将来基础设施和政府公共项目的融资问题。但是,对于去年以来地方政府已经通过其融资平台公司向银行的巨额借款,将如何化解呢?这些贷款不仅给银行体系的资产质量带来威胁,也因为占用了大量贷款余额而加剧了银行贷款的增长瓶颈问题。如果能够将这一批地方政府相关的贷款从银行体系的贷款中置换出来,势必会大大减轻银行体系的负担,使银行体系有更多的资源用于私有部门的贷款。

  我们建议尽快澄清银行对地方政府融资平台的贷款属性问题,通过发行地方政府债券置换银行贷款,这会有助于缓解信贷调控所面临的两难问题。

  之所以提出上述建议,主要是因为去年以来上马的很多地方政府刺激项目,完全属于福利性的公共设施项目。这些项目本来就应该全额由政府财政出资建设,而不应该从银行贷款。但地方政府之所以从银行借款,主要是由于地方财政资源有限,而在目前中国的财税体制下,地方政府是不被允许通过发行市政债券来为其市政项目来融资的。在此制度背景下,地方政府只好采取地方政府融资平台这一“创新”来变相从银行借款。

  鉴于上述原因,我们应该面对现实,尽快澄清银行对地方政府融资平台的贷款的属性问题。在此基础上,对于目前各地方政府融资平台的银行借款,通过发行地方政府债券的形式分5-10年逐步置换,即通过发行专款专用的地方政府债券用于置换相应的地方政府融资平台的银行贷款。通过发债,可以增加和分散地方政府债务的债权人(比如保险公司、企业、个人等等),减轻银行体系的负担。即便是债券的持有者依然是原来的贷款银行,但是由于地方政府债券与地方政府融资平台的信用等级的差别,这也会降低银行体系的坏账风险,提高其资本充足率,降低其贷存比,这会为银行体系的贷款增长释放出新的空间,大大缓解信贷调控的两难问题。

  应该承认,通过发行地方政府债置换融资平台贷款的办法,的确存在很多技术性问题,这包括各个地方政府的债券发行规模、市场的认可认购程度、有可能会引发的“道德风险”, 等等。另外,如何防止地方政府在实行“债换贷”之后继续变相从银行贷款也是一个值得研究的问题。

  从根本上来讲,要从源头上解决地方政府融资平台的问题,需要在财税、金融体制上作更高层次的改革,尤其是要研究下一步的分税制改革,彻底解决地方政府财权与事权的不匹配问题。当然,分税制改革也不是灵丹妙药,因为它涉及的仅仅是税收分配问题。从表面看,提高地方政府分成比例,可以给地方政府更多的税收分配用于当地建设。但这是以中央政府的税收减少为代价的,实际上削弱了中央政府的转移支付能力,有可能会减少经济欠发达地区从中央政府获得的转移支付。因此从实际上讲,某些地方的财政收入因税收分成的提高而增强,其实是以其他某些地方的财政收入因转移支付收入下降而减少为代价的。因此,根本的解决方案是健全完善财税、金融体制,实行综合配套改革,增加地方政府的税收来源和融资渠道,增强银行经营的商业化程度和风险控制能力,杜绝变相的地方政府贷款的再生。

  (三)改善宏观调控,避免政策的大幅度转向

  1. 尽快从行政性调控手段转向价格型调控工具,防止负利率存在时间太久。

  今年以来实行的信贷额度管理作为一种应对贷款过快增长的应急性手段,虽然取得了明显效果,但应该认识到这种手段所存在的各种负面效应(如前所述)。更重要的是,长期使用这一手段无疑是回归到过去的计划经济体制的管理模式,和我们这么多年来的在金融货币及银行体制等方面所作的市场化改革是背道而驰的,是不利于资源的有效配置的。在今年上半年银行信贷增速已经恢复到合理的目标范围、监管部门对银行有关贷款行为(尤其是给地方政府融资平台的贷款)作了更详尽严格的管理之后,我们认为贷款额度管理的历史使命已经完成,目前应该尽快从这一行政性的调控手段转向价格型的调控工具(如利率、汇率等)。

  虽然我们认为2010年实现全年CPI通胀3%的目标应该问题不大,但我们也预期2011-2012年的通胀压力可能要远远大于今年。在此预期下,我们认为货币政策应该具有前瞻性,应该尽早加息,以防止负利率存在的时间太长。按照我们的预测,如果不及时快速地加息,估计“负利率时代”会一直延续到2012年的年中。这对控制通货膨胀预期和资产价格泡沫都很不利。

  2. 保持房地产政策的稳定性,防止调控与刺激的周期性循环。

  近3-4年来,中国的房地产市场已经历了2-3轮的大起大落,而房地产政策也出现了几轮的180度转弯,从调控到刺激,再从刺激到调控,很难说清是因为市场的波动导致了政策的波动还是政策的波动导致了市场的波动。

  从长期的角度看,我们认为政府不应该对房地产市场总是持有一种调控的态度(即市场热了就紧缩,市场冷了就刺激),而应该对其像对所有其他行业一样采取稳定的行业政策。 比如说,我们对二套房首付的规定,自2007年底以来就有40%以上的要求,但是在2008年底的刺激政策后,虽然这一规定并未有明文改变,但在实际执行中所有的银行都按20%执行,而监管部门对此也从未禁止,直到今年4月份又将其提升到50%。这种行为反映了政府的机会主义倾向,显然不利于稳定投资者预期和市场价格,最终只会导致调控与刺激政策的周期性循环。

  从当前中央和各地方的房地产调控政策来看,显然是过于严厉。对此我们可以理解,因为有很多理由可以解释为什么需要这么严厉。目前,本轮房地产政策的效果刚刚显现,但距离政府调控的目标尚有一定的距离。我们认为政府应该维持调控的力度,不宜过早放松,以防功亏一篑。但我们认为在接下来的12-18个月内,随着房地产市场的逐步调整,调控政策需要有所放松。届时我们希望政府能够修订出一个相对温和的、从中长期着眼的、稳定的、但必须得到严格贯彻执行的房地产政策(注意不是调控政策)。

 

CF40专栏一:中国房地产调控前景分析

  当去年7月份多数人还在质疑中国房地产市场回升的可持续性时,我们就预测到了房价泡沫的形成,并警告超级资产泡沫的形成(见CF40报告《经济增长动力有望复苏,资产价格通胀更需警惕》,《CF40学术动态》,2009年第8期:)。此后的变化证实了我们的预期。房价一路高涨,最终促使政府在今年4月份出台了十年来最严厉的紧缩政策。受政策影响,交易量已开始出现暴跌,而房价也出现微跌。现在大家关注的焦点是房地产市场之后会呈现怎样的走势?我们的观点是房地产市场的回调势在必行,预期未来12-18个月全国平均房价下跌10-20%,随后在2011年下半年企稳回升。

房价飞涨的背后推手

  我们认为此轮房价飞涨的背后既有新屋供给暂时短缺的影响,也有信贷宽松推高需求的因素。

  需求方面,过去五个季度里宽松的信贷条件引发了对房地产的投机需求。2009年一季度至2010年二季度期间,按揭贷款余额增加了2.3万亿元人民币,较2008年底增加了70%(图18)。虽然没有官方统计数据,但众所周知这些贷款中很多都被用于购买第二套、第三套甚至更多套的房子。

  供给方面,在过去几个季度里上市销售的新房一直供不应求。这是由于2008年房地产市场萎缩而且全球金融危机爆发,悲观的开发商因此在2008年和2009年上半年大肆削减投资(见图4)。尽管价量齐升的交易数据表明房市从2009年4月份开始回暖,但开发商对复苏的可持续性一直持怀疑态度,直到去年下半年V型复苏迹象更加明显时,他们才开始大幅加快新项目的开工。考虑到新屋开工和房屋销售(不管是期房还是现房销售)之间存在时间差, 2010年三季度之前新屋供给将依然紧缺。

图19:房地产按揭贷款余额

 
 
数据来源: Wind,中国金融40人论坛研究部

房地产调控政策

  房价飞涨在社会上引发了不满情绪,泡沫破灭后可能对经济造成的负面影响更是令人担心。因此政府在4月17日针对房地产市场出台了十年来最为严厉的紧缩政策。中央政府有史以来首次将房价稳定和住房保障列为地方政府官员的职能,并要建立考核问责制来有效达成房市降温的目标。针对这次泡沫的起因,政府还采取了双管齐下的做法,一方面增加中小型住宅和保障性住房的供给,另一方面则出手抑制投机型需求。

  增加供给方面,国土资源部在4月份宣布2010年计划用地供给将比2009年的实际住房用地大增142%。其中,保障性住房用地(占比为13%)年同比增加了123%。另外,政府还表示今年要建设保障性住房300万套,远远超过2009年200万套保障性住房的建设。除了增加住房供应以外,各地政府也纷纷出招敦促开发商加快建设进程,以尽快增加住房供给。各地政府出台的手段包括规定房地产开发和完工的期限,以及土地闲置超2年将无偿收回的严厉措施。

  遏制投机性需求方面,4月中旬出台的政策严格收紧了对第二套房以上的贷款标准,除第一套房以外的最低首付比例从之前40%(实际上自2008年11月份以来就没有得到严厉的执行)提高到了50%。而且,部分城市的地方政府还要求暂缓甚至停发对第二套或第三套以上房屋的贷款。

房地产市场的前景展望

  控制按揭贷款应该是降温房地产市场的最有效措施。当按揭贷款条件宽松时,房价往往会走高,反之亦然。因此我们相信目前已出台的紧缩政策将有效压低房价,预期未来12-18个月全国平均房价下降10-20%,部分大城市的降幅或高达20-40%。如果各家银行严格执行按揭贷款政策的话,需求不久就会出现回落。需求减少再加上从2010年三季度供给开始增加,我们估计房价最迟会在四季度出现明显的下跌。

  市场已呈现泡沫破灭的初步迹象。根据国家统计局的数据,40个样本城市的房屋总销售量在5月份年同比减少了28.0%,其中深圳下降了66.0%,北京和上海分别下降了65.1%和44.3%。同时5月份房价也初露疲态,月环比下跌了2.0%。虽然中国政府没有给出明确的房价跌幅目标,但我们认为10-20%的跌幅应该是个合理的范围。按照这样的降幅,房价将回到2009年年中的水平。如果跌幅不足10%,政府可能会觉得没有完成“政治任务”,因此会维持紧缩政策,从而导致房地产市场继续下滑;但如果跌幅超过20%,政府或许会开始担心房地产市场过度萎缩对经济其他部分造成的溢出效应,从而放松或甚至逆转部分的紧缩政策。

  我们预期最迟到2010年四季度新房就将大规模上市销售,因此在明年3月份全国人民代表大会召开之前房价跌幅会超过10%。如果真是如此,政府此后可能会逐步放松部分的紧缩政策。我们相信,随着房价的回落和购房能力的提高,中国旺盛的潜在真实住房需求将得到释放(详见CF40报告《中国房地产市场的近期与远期》,《CF40学术动态》, 2008年第7期)。因此,到2011年下半年房价应该会企稳且交易量回升。考虑到2011年上市销售的新房规模庞大,房价涨幅应该温和,但交易量可能会大幅反弹。我们认为至少在2012年中期之前都不太可能再出现另一个泡沫。

CF40专栏二:欧洲主权债务危机的演变与前景

  肯尼斯•罗格夫和卡门•莱因哈特在“这次不同:八百年金融危机全景观察”一文中指出,严重的金融危机往往引发重大的财政危机。此次全球金融危机之后,先是美国公共债务可持续性引起广泛忧虑,随后欧洲主权债务成为市场担心的主要问题。

欧洲主权债务危机的发展与演变

  2009年11月希腊财政部长宣布,其2009年财政赤字对GDP比将为 13.7%,而不是原来所预测的6%。市场出现恐慌,希腊国债CDS价格急剧上升。2010年一季度,希腊国债对GDP之比达115%。2010年4月希腊政府宣布如果在5月前得不到救援贷款,将无法为即将到期的200亿欧元国债再融资。由于担心希腊政府对其总额为3000-4000亿美元的国债违约,投资者开始大规模抛售希腊国债。希腊政府难以通过发新债还旧债,希腊主权债危机终于爆发。希腊主权债务危机的传染效应出现:西班牙、爱尔兰、葡萄牙和意大利等国同时遭受信用危机,与希腊合称欧洲“五猪”。一时间,欧洲主权债务危机来势汹汹,大有拖垮整个欧洲经济之势。

  为避免危机恶化,导致灾难性后果发生,5月10日,欧洲紧急出台总额达7500亿欧元的救助机制,这是欧洲有史以来最大规模救援行动。其中4400亿欧元是欧元区政府承诺提供的贷款。为实施救援,欧元区政府成立一个为期3年的欧洲金融稳定机制,作为一个特殊目的机构,将发行债券筹资以帮助面临主权债危机的任何欧元区国家;600亿欧元将由欧盟委员会依照《里斯本条约》从金融市场筹集;IMF也将提供2500亿欧元。为避免希腊国债下跌,欧洲央行亦以人为的高价大规模购入希腊债券。

  在欧洲决策者的果断行动的遏制下,欧洲债务危机的形式已经基本趋稳。由于金融市场的庞大救助计划确保了市场上不会出现严重的流动性短缺,金融市场上的流动性和借贷成本没有出现严重问题。希腊10年期国债的利率已经从从今年4月底5月初的高峰时刻明显回落。除希腊外,欧洲五猪PIIGS的10年期国债收益率已经基本回落到接近危机前的正常水平。

对欧洲实体经济的影响

  南欧国家的财政巩固计划对于实体经济会带来一些负面冲击。南欧国家在金融市场上面临的流动性问题虽然得到缓解,但是其公共债务/GDP处在难以收敛的路径上。为了摆脱危机,重塑信心,南欧诸国需要紧缩财政,这会对实体经济带来一定负面影响。考虑到南欧诸国在整个欧元区中的比重较低,而德国、法国、荷兰、比利时等一些欧元区的主要经济体基本还是保持中性的财政政策,南欧国家的财政巩固计划对实体经济的负面影响有限。

  欧元贬值会对欧元区实体经济带来显著刺激作用。欧元有效汇率(16种货币的贸易加权篮子)自去年11月主权债务危机爆发以来已贬值了11%。根据欧洲央行等研究机构的测算,欧元有效汇率贬值10%可以让GDP增速在三年中增加约1-2%。受益于欧元贬值的,主要是比利时、爱尔兰、荷兰和德国等对欧元区以外出口较多的国家。


  注:本报告为中国金融40人论坛2010年第二季度宏观政策报告,由论坛成员孙明春、论坛研究部副研究员华秀萍、野村证券研究员陈家瑶执笔完成。报告经论坛成员黄益平、袁力、阎庆民、魏加宁、隆国强、巫和懋、钟伟、黄明、孙明春、刘勇、高善文、徐刚、陈超、梅建平、巴曙松、瞿强,论坛理事缪建民、赵民,以及论坛理事会单位代表中信证券首席宏观经济学家诸建芳、论坛研究部主任张斌,论坛特邀研究员徐忠等共20余位成员现场论证。

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