疫情全球扩散的经济金融冲击和中国的应对之策
[ 2020-03-23 ]

【专题研究】疫情全球扩散的经济金融冲击和中国的应对之策

本周观点
全球经济进入危机时刻与中国的应对之策

CF40双周圆桌
主题演讲

朱 隽:疫情冲击下全球经济大概率走向衰退
高善文:新冠疫情下的全球金融动荡
肖 钢:此次全球金融危机将面临更加严峻复杂的局面(点评)
邹加怡:中国如何应对全球扩散的经济金融冲击(点评)
陈文辉:疫情冲击全球产业链,需加大投资力度、把握机遇(点评)

圆桌讨论:新冠疫情全球扩散的经济金融冲击和中国应对之策
全球金融危机尚未发生 全球经济或将步入衰退
疫情对中国经济的供给及需求冲击
中国应把握危机中的机遇

CF40青年论坛
主题演讲

孙明春:新冠肺炎疫情冲击下的全球宏观经济发展
缪延亮:经济和金融危机的打开方式
洪 磊:推动复工复产、提振经济活力、持续推动改革(点评)

圆桌讨论:疫情冲击是否会导致全球金融危机
全球金融市场是否已陷入危机
危机的触发点和深层原因
疫情对中国金融市场的冲击有限
如何应对疫情进一步扩散对经济的影响

诸家观点
陈雨露:目前断定全球进入金融危机还为时尚早
刘元春:疫情爆发或致全球经济深度衰退 中国经济政策需再调整

专题背景
美股创2008年金融危机以来最大周跌幅 美联储出手难缓流动性危机
海外金融市场波动加剧 我国金融部门回应国内外市场热点

【国际智库简报】
智库观点

本周观点:全球经济进入危机时刻与中国的应对之策

  提要:近期,中国金融四十人论坛(CF40)召开内部研讨会“疫情冲击是否会导致全球金融危机?”以及“新冠疫情全球扩散的经济金融冲击和中国应对之策”。疫情冲击下,全球主要经济体将在1-2个季度内正式步入衰退,由此,对发生新一轮全球金融危机的担忧再起。不过对本次危机严重程度的研判仍存在差异。偏悲观看法认为,经济衰退的影响不可低估,全球性金融危机已经来临,还将继续演化,冲击银行资产负债表;偏乐观看法认为,经济衰退的程度应该较浅,尽管经济陷入长期停滞风险上升,但发生系统性金融危机的可能性不大。

  在各国政策空间不足、边际效应递减的情况下,应当寻求新的方法,推进结构性改革,同时加强国际协作。全球政策干预重心可分为应对当前现金流断裂与今后次生伤害两个层面,要充分发挥各层次金融安全网的作用,维护全球金融稳定。

  较世界其他地区而言,疫情对中国经济的影响相对可控。但全球耐用品消费、投资下降也将给我国出口部门带来较大压力,同时外需短期走弱和长期的不确定性给政策应对带来不小挑战。中国要抓住机遇、珍惜可操作的政策空间,从我国实际情况和维持全球化出发,顺势而为提高和改善大国地位。同时,要避免出现2008年应对危机时的过度刺激,对自身的资产负债表造成损害。首先,需要统筹抗击疫情和经济稳定,坚定推进加速复工复产。其次,应将稳就业和稳城乡居民收入作为重中之重。再次,深化改革,化危为机,包括积极推进供给侧结构性改革、加快中国资本市场改革开放以及提高生育率等方面。

全球经济即将正式步入衰退

  从四个层面看,危机或许已经到来,全球主要经济体将在1-2个季度内步入衰退。

  第一,在新冠疫情爆发以前,全球经济已经濒于衰退。全球十大经济体中,日、德、英、法、意、加六大经济体都处在衰退边缘,美、中、印的经济增速也在逐步放缓。

  第二,新冠疫情已经演变为全球性大流行病,疫情防控将对各国经济增长形成冲击。最有效的疫情防控措施是减少经济活动,如此美欧等服务业、消费占比高的国家将受到很大冲击。

  第三,各国普遍缺乏政策空间。货币政策方面,在疫情真正得到控制之前,货币刺激的作用有限。财政政策方面,考虑到债务持续性问题,全球许多国家的财政政策已没有能力刺激经济。第四,全球金融市场的波动已接近甚至超过全球金融危机时期水平。甚至风险资产、避险资产出现了共振下跌的现象,这是全球危机步入流动性危机的征兆。3月16日,在新闻发布会上,特朗普也首次承认,美国经济可能会由于新冠肺炎疫情陷入衰退。

  当前,对全球经济陷入衰退有较强的共识。但对于衰退的性质是大衰退,还是较浅的衰退,则有一定争议。偏悲观看法认为,当前疫情发展的不确定性很大,应做好最坏打算,把应对危机的困难估计足。

  首先,对比2008年全球金融危机,本次危机的产生并不是由于金融机构出现问题,而是疫情对经济形成拖累。经济活动被迫按下暂停键,企业财务受到影响,财务问题演变为信用问题,最后传导到金融机构与金融市场。

  其次,不应低估疫情对金融体系的影响。比如,前段时间欧美金融市场大幅波动,可能已经导致众多机构爆仓,而石油价格的暴跌又进一步加剧了风险。

  再次,更根源的问题在于欧美经济体所固有的财政、金融和债务沉疴。

  疫情冲击下,各国面临两难选择:若加强防控,可能打击本就脆弱的经济;若不加强防控,疫情又难以得到切实控制。目前来看,疫情已经在欧洲扩散,在美国的演变还较为不确定,但大多数专家认为对于欧美疫情防控形势不宜过于乐观。

  也有部分专家偏乐观,认为虽然短期内实体经济衰退难以避免,但更长期来看不用太悲观。疫情演变都会经过爆发期、控制期、缓和期与平台期,当前虽然各发达国家疫情还在爆发期,但考虑到发达国家医疗条件等各方面水平较高,疫情应能最终得到控制。此外,随着疫情得到控制,经济需求端与供给端所受冲击将有所缓解,经济衰退可能较浅。

新一轮全球金融危机担忧再起

  一种观点是,全球性金融危机已经来临,还将继续演化,冲击银行资产负债表。疫情冲击和油价暴跌只是此次危机的导火索,危机的根源在于,2008年以来全球债务规模快速膨胀而产生的系统性衰退型的公司资产负债表。2008年以来非金融企业部门债务累积过高,国际清算银行(BIS)报告显示,该部门2019年杠杆率高达GDP的92%。美国公司债务占GDP比重也已经达到74%,远超2008年的47%。

  近年来,美国企业发债呈现出与以往不同的三个特点:一是BBB级债券发行规模较大,许多盈利好、现金流充足的企业也大量投资债券,规模达千亿美元。二是兼收并购活跃,杠杆融资增多。银行对资产负债率较高的行业和企业,杠杆融资规模较大。三是企业发债用于回购上市公司股票。2019年标普500上市公司回购股票的半数资金都源自于企业发行的债券。

  企业杠杆率过高,在需求下降、企业盈利下降的情况下,新发行债券困难,势必导致债务违约、难以为继,由此将戳破股市泡沫。未来两三年,甚至更长时间内,全球经济可能将处于低迷期。因此,此次股票市场和债券市场大幅调整是必然的,但危机本身也是释放风险和市场出清的过程。在经历经济衰退、失业增加、企业破产过程,市场出清后,经济又会进入新的周期。

  另一种观点是,尽管经济陷入长期停滞风险上升,但发生系统性金融危机的可能性不大。首先,对比2008年金融危机,2008年是由金融危机引起的经济危机,美国的金融系统先出现危机,高盛、花旗、摩根以及AIG等最重要的金融机构都遭受重创,面临倒闭的风险,直接引发经济停摆。而此次是由疫情冲击和石油价格下跌引起的经济风险,美国的金融体系仍十分稳健,除石油行业外经济基本面也相当稳健。其次,虽然美国一些企业的高息债会面临巨大调整,尤其是石油行业,但其对金融体系和经济的冲击有限。有专家认为,虽然目前还不能判定美国已经陷入金融危机,但可能是经济危机的前奏,形势演变会与1929-1939年情况类似。

加强国际协作,维护全球经济金融稳定

  首先,在各国政策空间不足、政策边际效应递减的情况下,应当寻求新的方法,推进结构性改革,同时加强国际协作。一方面,应对2008年金融危机,主要依靠中央银行的量化宽松政策,但消耗了货币政策空间,导致了零利率、甚至负利率的问题。此次应对,各国必然会进一步加大宽松的力度,但仍需要考虑和研究:仅依靠宽松的方法能否应对这场危机,应对方法又是否可持续。在政策空间不足、政策边际效应递减的情况下,应当寻求新的方法,同时推进结构性改革。另一方面,在逆全球化趋势下,国际合作受到明显阻碍。在各自为战的情况下,发挥国际组织和国际平台作用、治理全球共同面临的问题,其难度远高于2008年。各国有必要寻求共识、加强全球层面的协作。

  其次,全球政策干预重心可分为应对当前现金流断裂与今后次生伤害两个层面。一个层面是,在经济活动骤停时,必须保证企业和居民的现金流正常维持。有两个异常脆弱的领域需要予以关注,一是高杠杆的企业和个人,因为其现金流断裂的次生伤害很难修复;二是低收入的企业和个人,因为它们是经济中最脆弱的群体,在可选消费经济活动下降时也最先遭受打击,面临失业或者收入大幅减少的问题,但其本身又缺少储蓄或者资产,可能产生严重经济压力、甚至引发社会和政治问题。因此,政策应对思路,首先是通过普遍性较低利率维持现金流,其实是定向财政补贴,包括对低收入企业的财税补贴、减税以及对合约的重新组织等。

  另一个层面是,应对可能出现的美国原油行业被出清、美国高收益率债市场泡沫破裂、企业的投资受到普遍和广泛的打击等次生伤害。为了避免债务-通缩的恶性循环,需要宽松的货币政策和必要的财政扩张。但在货币政策空间收紧、政府杠杆率较高的情况下,可采取的政策措施仍在讨论中,现代货币理论(MMT)也成为被关注和讨论重点。

  再次,要充分发挥各层次金融安全网的作用,维护全球金融稳定。各层次金融安全网包括:多边协议方面,国际货币基金组织(IMF)资源得到充实、亚洲多边化协议层层推进、金砖国家储蓄安排不断取得进展;双边协议方面,中美等重要国家双边货币互换、双边安全网络逐步健全;此外,各国也不断探索和完善自身的宏观审慎政策框架。各层次金融安全网可以在很大程度上帮助缓解疫情、防范金融风险,应充分发挥其积极作用。

我国在此次全球危机中受到影响相对可控

  相比世界其他地区,中国的情况较为乐观。首先,中国疫情防控已经进入平台期,取得了相当大的进展。其次,海外金融市场波动通过金融渠道对中国造成的影响较为有限。与1997年亚洲金融危机不同,此次金融市场动荡更多是因为发达国家长期低利率、资产被高估后的剧烈回调,与中国等发展中国家金融市场关联不大。中国股票和债券市场的外资持有比例较低,全球流动性风险对中国的影响也有限。此外中外利差拉大使得中国资产的吸引力上升,危机中中国资产的避风港特点凸显;最后,中国政府拥有足够的政策空间,可以较好地发挥政府的逆周期调节作用。

  但不可否认,全球经济活动停滞也将对我国带来挑战。一方面,全球耐用品消费、投资下降,将使得中国出口部门面临较大压力,会通过一系列传导链条扩散到整个经济活动中。另一方面,国内经济恢复较慢,外需在短期内面临较大的走弱压力,在长期内也面临向下的不确定性,政策应对的复杂性和挑战不能小视。

疫情带来的供给压力逐步缓解,需求冲击显现

  首先,疫情对中国经济的冲击分为两个阶段。第一阶段是供给冲击,企业无法生产、生产链条中断,需要采取一些帮扶企业的政策,促使经济尽快恢复运转。供应端曾产生过短暂的压力,相关产品价格快速上涨,但是随着2月中下旬以来经济活动和交通运输的逐步恢复,供应压力趋于消失,相关产品价格普遍开始企稳甚至下降。第二阶段是需求不足的问题。人民普遍采取居家的方式来躲避疫情,由于许多可选消费品和耐用消费品无法通过线上交易的方法来替代,整体需求严重下滑,此时政策的重点是采取扩张性的财政货币政策刺激需求。虽然两个阶段都采取的是扩张性的财政货币政策,但第一阶段帮扶企业的扩张性政策与传统的刺激需求的扩张性政策不同,需要予以区分。

  其次,全球产业链断裂风险更突出。疫情前期普遍担心的中国供应链压力基本消除。供应链上多数企业平均备有2-3个月存货,同时由于生产没有完全中断,存货耗竭所带来的供应链中断可能性较小。有专家认为,全球贸易投资失序、产业链断裂的风险更加突出。疫情全球蔓延的情况下,各国不可避免要采取限制人流、物流等防范措施,一定程度上会带来跨境贸易投资失序及产业链断裂。疫情前期所担心的,产业链由中国转移到其他国家风险较小,而产业链断裂的风险更加突出。

  再次,中国经济恢复尚需一定时间。需求恢复转化为经济活动重启,需要经历显著的去库存过程,但截至目前经济活动中大部分领域还存在非意愿存货堆积,离恢复经济正常循环还有较大距离。有专家判断,3月经济全部恢复较难实现,可能需要到4月下旬或者5月,经济活动才能基本恢复正常。整体来看,疫情导致的GDP下滑程度较金融危机时期更严重。有专家悲观估计,一季度经济增速可能为负。考虑到中国是近百万亿元量级的经济体,悲观估计下损失的GDP数量级不可忽视。

  但显然我国应对疫情的长期经济损失更小。通过经济的短期休克,在国内实现了对疫情良好的控制,长期来看经济代价可能更小,而欧美等国家采取的措施相对滞后,长期来看经济代价更大。比较各国疫情爆发至今的金融市场股票指数情况,可以发现疫情控制相对比较好的地区,市场跌幅更小;疫情控制更差且蔓延风险更大的地区,市场跌幅都更深。如果认为,股市下跌是市场对长期经济损失的折现,那么市场投资者认为中国的应对措施从长期来看是最有效和经济代价最小的。

中国的应对之策:紧抓危机中的机遇

  中国要抓住机会、珍惜可操作的政策空间,从本国实际情况和维持全球化出发,顺势而为提高和改善中国的大国地位。同时,要避免出现2008年应对危机时的过度刺激,从而对自身的资产负债表造成损害。

  首先,需要统筹抗击疫情和经济稳定,坚定推进加速复工复产。认真落实好中央统筹疫情防控和经济社会发展的各项部署,把顺势而为和主动作为统一起来,特别注意政策措施的针对性和精准性。目前来看,减税降费效果有限,一方面减税降费发挥作用的前提是经济活动恢复、企业收入恢复,另一方面,减税降费只能影响短期需求,而长期来看应通过投资来创造有效需求。扩大公共投资可能是更加有效的方式。中央政府和地方政府可以增发债券来支持有效投资,可在农村公路建设、农村供水和污水处理系统建设等基础设施建设方面发力,还可以响应国家倡导在经济圈、都市圈建设方面增加投资力度。除财政资金外,也可以推动商业资本参与此类项目。

  其次,应将稳就业和稳城乡居民收入作为重中之重。应坚持底线思维,实事求是地制定和完成各项目标,在稳就业和稳城乡居民收入方面下更大功夫。

  再次,深化改革,化危为机。一是,要坚持深化供给侧结构性改革,研究需求的新变化、新情况和新问题。尊重市场规律和市场主体的理性选择,发挥市场配置资源的决定性作用,政府干预应更侧重于市场失灵的方面。二是,加快中国资本市场改革开放。要抓住此次机会,加快包括股票市场、债券市场等资本市场的改革开放,加快推进人民币国际化,为全球提供更多收益较好的安全资产,吸引更多外资来中国发展直接融资,促进我国经济转型升级和创新发展。另一方面,也要增强金融监管能力建设。三是,在长期发展方面,重视人口老龄化问题,多方面措施提高生育率。可加大对人力资本的投资,通过住房补贴、医疗补贴、教育补贴等补贴以及相应基础设施建设来提高国民生育的意愿。


——CF40研究部

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