从无增长的信贷到无信贷的增长
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2018-03-22 ]

导读

  过去十年,中国的宏观杠杆率大幅上升,信贷增速超过了GDP的增长。在“去杠杆”的努力下,目前宏观杠杆率已有企稳迹象。一个需要思考的问题是,宏观杠杆率的企稳或降低,对经济增长将产生什么样的影响?

  在3月17日由上海浦山新金融发展基金会主办的第二届浦山基金会年会上,中国金融四十人论坛(CF40)成员、光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长彭文生就上述问题发表了演讲。

  理解控制宏观杠杆率对于经济增长的含义,就要观察债务的可持续性。彭文生认为,从微观角度来看,债务可持续性的机制是先有收入再有投资,企业债务还本付息的来源是企业收入和新增贷款。如果是过度杠杆,企业债务还本付息对经济的拖累作用会更大,即总体呈现“没有增长的信贷”,这也意味着债务的可持续性越来越低。对于单个企业来讲债务的还本付息还有另外两种方式,就是资产变现和违约。

  从宏观角度来看,债务可持续性的机制则正好相反,即先有投资才有收入。宏观层面可以通过降低利率、财政扩张和贸易顺差来影响投资。在这一过程中,财政和货币政策有一定的相互替代性,财政扩张促进增长的力度越大,债务可持续性对低利率的依赖就会下降。

  彭文生认为,在现实中,微观和宏观机制都应发挥作用,既要有债务违约,又要有宏观政策的助力,尤其是财政政策的积极和货币政策的利率降低。

  那么,我国未来的利率走势如何?彭文生表示,从金融周期的角度来看,我们当前正处在金融周期的顶部,处在“紧信用、紧货币”的阶段。在价格上的体现即为货币利率和信用利差的上升。在当前加强监管、新增贷款受到控制的情况下,必然有更多的债务不可持续。未来演变的理想情形是在违约、债务重组,和非金融部门削减消费和投资支出来还债之间有所平衡。

  彭文生建议,我国应通过紧信用、松货币和宽财政这三者的结合来控制和降低宏观杠杆率。对于信贷紧缩可能带来的债务违约问题,彭文生表示,在能够维持系统性金融稳定的情况下,应该允许一定程度上的债务毁灭和违约。同时,近几年进行的地方政府债务置换,实际上是把政府信用和其融资条件相匹配,可以看作中国版的财政扩张,未来需要更多这样的债务置换。

  最后,由于杠杆是以债务撬动资产,因此在讨论杠杆问题时,也不能忽视资产的状况。彭文生的观点是,我国宏观杠杆率的上升主要是靠房地产市场的繁荣,因此可持续的去杠杆必然要和房地产的调整联系在一起。建立房地产市场健康发展的长效机制,将有利于促进未来宏观杠杆率的企稳或降低。


  我想谈一点对宏观杠杆率现在的态势以及未来走势的思考。

  过去10年,中国的广义信贷快速扩张,超过名义GDP的增长, 导致广义信贷/GDP也就是所谓的宏观杠杆率大幅上升。从供给端看,这往往被解读为资源配置的效率问题,单位人民币信贷创造的产出降低。从需求端看,这意味着债务的还本付息负担增加,抑制实体部门的投资和消费需求,也带来金融风险。我想主要从需求端来看在加强金融监管、化解金融风险的环境下,控制宏观杠杆率对经济增长具有怎样的含义。

  我讲的题目是“从无增长的信贷到无信贷的增长”,标题看起来可能有点极端,我想讲的是什么意思呢?就是在金融周期的拐点后,宏观杠杆率的降低意味着在一段时间内信贷增长低于经济增速。关键是满足什么样的条件才可以达到这样的状态?

  首先,我们从宏观杠杆率(非政府非金融部门债务/GDP)的角度比较一下中国、美国和欧元区的情况(见图1)。可以看到,美国的宏观杠杆率在2007-2008年金融周期的拐点之前持续上升、金融危机之后明显下降。欧元区在欧债危机之前宏观杠杆率上升,欧债危机之后宏观杠杆率稳定下来。过去十年中国的宏观杠杆率大幅上升,现在有一些企稳的迹象。

 

  如果按照美国、欧元区在危机前后的经验,宏观杠杆率无论下降还是企稳,经济在一段时间内都是呈现衰退或者疲弱的状态。这背后的机制是什么?我想用一个更直观的图来显示美国信贷和名义GDP的增速(见图2)。金融危机之前,信贷增速远超GDP增速,经济研究文献往往称其为“没有增长的信贷”。但危机以后我们发现,一段时间内(2009-2010年)信贷非常疲弱,但经济已经复苏了。这段时间被西方学者称为“没有信贷的增长”。那么,怎样的条件可以促使经济在信贷速度放慢甚至紧缩的情况下复苏?

 

  过去十年中国的宏观杠杆率是提升的,所以我们几乎在所有的情况下都观察到中国的信贷增速超过GDP,关键在于未来宏观杠杆率稳住或者降低,对经济有什么样的影响。

  我们分别从微观和宏观的角度观察债务的可持续性。微观上,从单个企业来讲,其债务还本付息的来源,其一是企业收入,其二是新增贷款。随着债务规模增大,还本付息的负担越来越高,企业收入中用于投资的比例就会降低。所以债务的不断扩张,对经济增长形成负面拖累。但同时,债务扩张或者是新增贷款,对经济增长又是拉动的——新增贷款增加,企业可以加大投资。所以债务扩张对经济增长的作用背后有两种正负相反的力量,关键是这两种力量哪个大、哪个小呢?在企业杠杆率比较健康、债务规模比较小的阶段,新增贷款的力量更强一些,所以对经济增长的拉动效应更大。但到了过度杠杆的阶段,企业的债务负担较高,债务还本付息对经济的拖累作用会更大。所以在一段时间内,总体的影响会呈现为“没有增长的信贷”。

  “没有增长的信贷扩张”意味着债务的可持续性越来越低,对于单个企业来讲债务的还本付息还有另外两种方式,就是资产变现和违约。从单个企业来讲,这可能都有一定帮助,但如果所有的企业都这样做,会对整个经济形成负面的拖累,尤其是金融风险的问题。以上是从微观的角度——假设先有收入再有投资,我们来观察债务的可持续性。

  从宏观的角度来观察债务的可持续性,机制可能是相反的,凯恩斯的观点是先有投资才有收入,收入可以用来还债。投资是受什么因素影响的呢?宏观来讲,我们可以通过降低利率(货币放松)、财政扩张和贸易顺差来影响投资。贸易顺差和财政赤字的增加,可能会增加企业收入,这样就可以增加其债务的负担能力。利率下降既促进投资也降低存量债务的还本付息负担。贸易顺差是外生的,主要取决于外部需求。财政和货币政策有一定的相互替代性,财政扩张促进增长的力度越大,债务可持续性对货币放松的依赖就会下降。

  微观和宏观两个视角,到底哪个对?应该说没有哪一方是绝对的对或错。现实经济活动中,微观、宏观机制都要发挥作用,如果仅靠收入进行债务的还本付息,没有任何违约,对债务人的利益是一个单方面的挤压,非金融部门都勒紧裤腰带,紧缩开支以还债,将损害总量的经济增长。反过来,如果债务人都违约,债权人(金融部门)的受损可能带来金融风险。现实当中,应该两个都发生。既要有债务违约,又要有宏观政策的助力,尤其是财政政策的积极和货币政策的利率降低。

  我们来看两个指标。一个是还本付息负担对GDP的比例。我们看到(见图3),美国在金融周期的拐点之后明显下降,主要原因在于债务违约降低了债务规模,以及利率的大幅下行。中国在过去十年还本付息负担大幅上升,因为债务违约很少而总体规模持续增长。我们现在的私人非金融部门的还本付息,占新增信贷近90%。所以,还本付息负担的加重对经济增长的拖累越来越大,这就是所谓的“无增长的信贷”。

 

  如何看待未来的企业还本付息负担以及债务的可持续呢?首先如何看待利率的走势?从中央银行和商业银行资产负债表的角度来看,美国在金融危机以后实行“紧信用、松货币”。在量上的体现是,商业银行在部分债务违约的情况下收缩了资产负债表,而作为对冲,美联储扩张了资产负债表;在价格上的体现是,紧信用导致信用利差在一段时间大幅上升,无风险利率在政策的引导之下持续下降,引致信用利差在短暂的上升之后也大幅下降。

  我们当前处在金融周期的顶部。观察中央银行、商业银行的资产负债表,从其总资产对GDP的比例来看,我国当前处在“紧信用、紧货币”的阶段。在价格上的体现是,货币利率或者说无风险利率上升,同时信用利差也在上升。这是我们现在从需求端来看,债务的可持续性出现问题、违约要增加的原因,就是还本付息的负担越来越高。在加强监管、新增贷款受到控制的情况下,必然有更多的债务不可持续。未来演变的理想情形是在违约、债务重组,和非金融部门削减消费和投资支出来还债之间有所平衡。

  宏观政策中财政的角色尤其重要。美国次贷危机之后,政府的债务负担或者说杠杆率大幅上升,这应该说是为了对冲信贷紧缩的影响,从宏观的角度来看,这对促进私人非金融部门债务的可持续性有很大帮助。对应到中国来讲,2018年预算内财政赤字率下降,但一般认为广义的财政赤字可能会有小幅度增加。所以,宽财政对我们促进非政府部门的债务可持续性应该是有帮助的,但帮助有多大还需要观察。

  财政涉及到地方政府的债务问题,尤其值得关注。我国的高杠杆率主要体现在国有部门,而地方政府债务也是重要的组成部分。地方政府的债务到底是什么问题?我认为其中重要的一点是政府信用和融资条件的错配。地方政府的隐性债务本来是政府信用,但融资条件接近商业行为,期限较短、利率较高。这种情况下如果不让地方政府的隐性债务违约,导致的结果是什么?就是地方政府占有过多的实体资源,这其中谁受益?最受益的是金融部门,这里面有一个很强的收入分配的问题。按照我们的估算,接近2/3的地方政府债务是商业融资,没有享受到政府信用的融资条件(期限较长、利率较低)。近几年进行的地方政府债务置换,实际上是一种债务重组,要把政府信用和其融资条件匹配起来,可以说是我们中国版的财政扩张。未来我们需要更多这样的债务置换。

  最后,我想讲一下宏观杠杆率调整降低的路径。在宏观层面的体现可以总结为紧信用(信贷紧缩)、松货币(利率下降)和宽财政,这三个结合起来有助于宏观杠杆率稳定甚至降下来。

  这里涉及到两个问题,信贷紧缩的情况下,债务违约增加,我们需要辩证地看待债务违约。债务违约,不完全是坏事。债务违约、债务毁灭,首先是降低还本付息负担,对经济增长具有正面的影响。同时,有个经济学名词叫Debt Overhang,也就是债务积压问题。企业高债务会抑制新增投资,因为恶劣的的融资条件不利于有投资价值的项目获得融资。

  所以债务毁灭、债务违约,可以从降低还本付息负担和降低债务积压两个方面促进经济增长。当然也有一个负面因素,债务违约增加可能会导致整个市场的风险偏好大幅下降,带来系统性的问题,也就是所谓的金融风险。这两个因素需要平衡,也就是说在能够维持系统性金融稳定的情况下,应该允许债务一定程度的毁灭、违约。

  另外一个问题,就是财政政策。今年的财政预算内赤字有所下降,但除了刚才所讲的,包括地方政府专项债务、政策性银行贷款等广义财政可能会小幅扩张外,我们还需要关注中国式的广义财政行为,包括近几年推行的精准扶贫、地方公共服务均等化等措施。这些虽然不在中央和地方政府的预算内,但本质上讲也是一种财政的转移支付,是一种广义的财政行为。所以我们的财政扩张力度,可能不会像预算内财政显示的那么弱。还有刚才我所提到的,如果可以进行地方政府的债务置换、重组,也是一种广义的财政扩张行为,对于我国降低宏观杠杆率是有帮助的。

  基于以上的讨论,我们可以尝试比较一下美国和中国宏观杠杆率下降调整的路径。美国在金融周期拐点之后,在去杠杆的过程中贫富差距是加大的,而贫富差距加大限制了消费的增长,同时财政在金融体系稳定后呈现紧缩的态势,经济的稳定主要依靠货币政策的放松。在中国这样一个宏观杠杆率下降的过程中,考虑到刚才所提到的包括扶贫等广义财政行为,会不会在未来几年观察到贫富差距下降?如果贫富差距下降是否有利于促进消费?如果有利于促进消费,我国的宏观杠杆率在下降的过程中,是否会对货币政策放松的依赖会比美国要低一些?这是我所提出的一个思考。

  总结来说,一是要允许一定程度的债务违约、债务毁灭,二是要关注中国特色的财政扩张,这些都会对未来宏观杠杆率的调整产生影响。

  此外,提到地方政府的债务问题也好,包括债务违约也好,似乎都是聚焦债务问题。虽然我们用债务对GDP的比例衡量宏观杠杆率,但如果只关注债务和经济增长,那是有很大误区的。因为杠杆是以债务撬动资产,我们不能忽视资产的状况。我的观点是,宏观杠杆率的上升主要是靠房地产市场的繁荣,包括地方政府、国有企业,为何能加这么高的杠杆?除了政府信用外,其实是和房地产和土地的价格上升有很大关系,房地产作为信贷抵押品这个角色非常关键。所以,没有资产端的调整、只有债务的调整,实际上是不可持续的。在宏观杠杆率下降的过程中,可持续的去杠杆必然和房地产的调整联系在一起。我们观察到在政策层面,已经着手建立房地产市场健康发展的长效机制,强调“房住不炒”,这也有利于促进未来宏观杠杆率的企稳或降低。


作者彭文生系CF40成员,光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长。本文系作者在第二届浦山基金会年会上发表的主题演讲。

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