中国债券市场发展与顶层设计
[ 2017-03-13 ]

【专题研究】中国债券市场发展与顶层设计

本周观点
债券市场监管存在扭曲 相关配套制度有待完善

课题报告
CF40课题组:中国债券市场的改革发展与顶层设计(课题报告)
黄益平:我国债券市场发展亟待解决四大问题(评审)
刘 珺:建设“四位一体”监管体系将全面推动中国债券市场发展(评审)

圆桌讨论
中国债券市场发展与顶层设计
国债发展快速 金融功能仍发挥不足
发展债券市场 顶层设计与基础问题并重
提升格局 债券市场应助推人民币国际化
精耕细作 建设更有效的债券市场

诸家观点
贾 康:中国债券市场的问题与对策
谢 多:新常态下的债券市场发展
鲁政委:打破国内评级行业发展困境需厘清问题根源

专题背景
中国债券市场余额及其占GDP之比(2001-2015)
中国债券市场主要券种及余额占比(2016年9月末)

本周观点:债券市场监管存在扭曲 相关配套制度有待完善

  摘要:近日,中国金融四十人论坛(CF40)召开内部课题评审会暨第167期“双周圆桌”研讨会,对CF40内部课题“中国债券市场改革发展与顶层设计研究”进行了评审。与会专家认为,中国的债券市场已经取得了长足进步,下一步为了更好适应中国经济发展新形势,需要加强顶层设计。当前存在诸多制约债市发展的因素,从体制层面看,在当前分业监管、分业经营的格局下,部分监管行为存在扭曲。在不同部门主导的债券市场上,公司类债券发行管理规则不统一。从技术层面看,当前国债收益率曲线的基准性作用有待增强。在配套制度方面,评级行业的发展相对滞后,会计、审计、税收等配套制度尚不完善,有关法律制度基础还不牢固。针对上述问题,课题组也提出了相应的政策建议。

一、债券市场部分监管行为存在扭曲

  自1997年成立了银行间债券市场以来,中国的债券市场经历了螺旋式上升发展,取得了重大的进步。接下来,进一步加强债券市场顶层设计,推动债券市场改革发展是适应中国经济发展新形势的内在要求和必然选择。债券市场的顶层设计涉及到方方面面,首先需要的是把脉当前阻碍债市发展的问题,对症下药。从体制层面来看,在当前分业监管、分业经营的格局下,部分监管行为存在扭曲。债券市场的重复建设是一个明显的例子。有关监管部门发展自身管辖的市场的动力较强,放弃现有统一成熟的市场不用,着力于自建“准债券市场”。事实上,已经较为成熟的银行间市场是制度规则统一的全国性市场,而那些划行业、区域而治的各种场外市场仅仅是把业已形成的全国性市场的部分交易转至新的地方,没有提高债券市场的广度深度,反而是对已有的统一完整的市场的人为切割,最终很可能造成“一个市场、多套规则”的局面,从而违背统一市场促进价格发现和高效配置资源的过来,也容易产生“监管竞次”和“监管套利”。

  再者,在不同部门主导的债券市场上,公司类债券发行管理规则不统一,市场化发行体制有待进一步健全。由于历史原因,企业发行的债券被分成非金融企业债务融资工具、企业债、公司债等不同名目,并且发行、信息披露的规则不统一,存在监管套利的空间。从国际经验看,债券监管以及托管并不是不能有多个场所,但关键是各个场所之间在发行规则、信息披露上互联互通,实现实质上的统一。此外,机构监管的审批流程复杂。比如,政策性金融机构发行外债时,要请人民银行和发改委两个部门审批,而且两者审批的口径和有效期并不一致,导致发债的窗口非常有限。

二、国债市场流动性不足,收益率曲线作用有待增强

  从技术层面看,当前国债收益率曲线的基准性作用有待增强。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中特别提到了要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。作为参考的基准,任何投资者都会需要一条无信用风险、无征税扭曲、准确反映各期资金供求状况的国债收益率曲线。但是,当前的国债二级市场流动性不足,影响到了定价有效性与基准性。2015年我国国债的换手率(二级现货市场交易量除以债券余额)为1.56,不仅低于美国国债市场9.54的换手率水平,也低于债券市场整体2.17的换手率和政策性金融债6.41的换手率。国债市场流动性不足、再加上税收政策差异等原因(只有国债利息收入免税,而其他品种债券的投资者均需对利息缴税,大大增加了定价的复杂性),较大影响了国债收益率曲线的基准性,导致不少市场投资者更多把发行量大且不免税的国开债当作了无风险收益率的替代性基准。

三、债券市场配套制度有待健全

  在配套制度方面,评级行业的发展相对滞后,会计、审计、税收等配套制度尚不完善,有关法律制度基础还不牢固。其一,2016年2月份,监管部门允许境外合格机构投资者进入银行间债券市场,开放力度很大,但境外投资者并没有蜂拥而入。其中一个重要原因在于,境外投资者除了看中收益率,还非常关注与债市配套的会计、税收等制度,这关乎能否给投资者带来稳定的预期。此外,外汇市场不够开放,利率互换及相应的清算机制不发达,国债期货等产品不够丰富,不能给投资者提供较好的风险对冲工具。

  其二,截至2016年9月末,我国资产管理产品持有公司信用类债券净额已占其总规模的59.1%,已经成为我国公司信用类债券市场上最大的投资者。尽管相关监管部门认定理财业务是委托代理关系,但业界存在较大争议,司法实践中投资者利益也缺乏制度保障。简单定性为委托代理关系,恐难以有效支持其维权主张,保护投资者利益,制度环境的现实制约甚至可能引发群体性事件。

  其三,部分企业或其控股股东利用法律法规漏洞,假借化解产能过剩的名义,打“擦边球”,通过资产贱卖、资产置换、偿还关联方债务等方式恶意转移发行企业优质资产,公然逃废债务。其四,一些会计师事务所、律师事务所等中介机构对诚实、守信、独立、勤勉的职业原则认识不到位,对自身声誉不珍惜,放松内控和合规要求,出具的相关报告引起市场质疑,在自律组织调查时也不予配合。

四、政策建议

  第一,继续坚持市场化发展方向,以合格投资者和场外市场为主发展债券市场,保持市场体系格局总体稳定。现有场外为主、场内外互补的债券市场格局和制度体系是多年来不断吸取历史经验教训、动态纠偏的基础上形成的,是市场主体自我选择、自然演进的结果,经受住了实践的检验。坚持交易所作为全国统一的场内市场,银行间市场作为全国统一、面向合格机构投资者的场外市场的基本格局,场内场外市场合理分工、优势互补。

  第二,厘清政府与市场的关系,加强监管协调和监管转型。中央银行和相关监管部门应各司其职、分工协作,完善监管协调机制,发挥监管合力,促进统一债券市场健康稳定发展。监管部门应避免自建“准债券市场”,顺应世界金融行业综合经营的发展趋势,适时推进我国金融监管体制改革,从体制机制上消除机构监管制度画地为牢、以邻为壑的固有弊端。

  第三,更加重视国债的金融功能,完善国债收益率曲线。一是进一步完善国债发行安排。逐步实现关键期限点全覆盖,完善定期发行及续发机制,适度集中扩大各关键期限单只国债的规模,增强其流动性。二是改进税收会计等配套政策,避免对国债定价的扭曲。参考主要发达国家国债利息征税做法,研究改进国债与其他券种的统一税收待遇问题,为其作为各类债券的定价基准奠定制度基础。三是完善国债做市机制,提高市场流动性。

  第四,应避免信用评级成为制约债券市场升级发展的短板,一是优化评级结果使用机制,降低对外部信用评级的依赖;二是建立以投资者主导的定期市场化评价制度,引入评级机构强制退出机制,促进评级机构的优胜劣汰;三是逐步推动债券市场评级行业对外开放。

  在会计和审计方面,可考虑借鉴国际成熟市场经验,统筹解决境外机构在境内发行债券面临的会计、审计和税收问题,以推动境内债券市场快速发展。税收政策方面,协调推动财税部门研究解决国债税收优惠对国债流动性的不利影响,并尽快明确境外机构债券投资所涉的税收问题,吸引更多的境外机构投资中国债券市场。

  第五,推动债券市场法律法规体系建设,完善债券市场基本法律框架,为债券市场发展营造良好的法制环境。比如,在对资产管理产品的监管上,应厘清相关法律关系,打牢保护投资者的制度基础。进一步完善银行理财等业务的基础法律制度,明确监管机构、客户、银行及销售人员各自的权利、义务和责任。研究推动《信托法》等相关法律在理财业务中的适用性,对于符合信托基本特征的资产管理业务,推动认定适用信托法律。

——CF40研究部

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