房价上涨的逻辑:商品金融化
张成思
中国金融四十人论坛特邀研究员
[ 2016-10-20 ]

  在银行主导型的金融体系格局下,商品的利润积累越来越多地通过金融渠道获得并与金融产品在资本聚集度、杠杆性等多方面表现出相似性和相关性的现象可以称为商品金融化。

  近年来,世界范围内的经济金融危机频仍,全球经济复苏历程缓慢而艰辛。受到外部经济环境不景气的影响,中国经济增速也出现明显放缓态势。在此背景下,世界各国量化宽松政策频出,我国虽然没有出现像2008年那样的大规模集中投资,但近年来中央以及地方配套投入的资金规模也相当可观。与此同时,伴随去产能和去库存政策的实施,金融资本在相应行业受到挤压,开始寻找新的投资目标。这些金融资本既有机构的也有民间的,存量规模相当可观。随着资金涌入不同行业,很多商品的价格波动加剧,诸如“蒜”你狠、“姜”你军、向前“葱”等媒体词汇生动地反映了普通消费品价格轮番上涨的现实情况。而近来一二线城市房地产价格的快速上涨,则更加凸显了当前我国金融资本驱动下的商品金融化问题。

  从现实情况看,北京、上海等一线城市房价从2015年年底开始一轮新的大幅上涨,以北京和上海为例,二手房价格在2016年8月同比上涨均超过34%,相当数量的二线城市房价也出现不同程度的上涨。有观点认为,这是楼市出现的新变化,这种变化和以往人们所坚信的城市化带来的楼市上涨逻辑是完全不同的,这次变化实际上是一轮规模空前的财富大转移。

  在作者看来,这种变化的逻辑,本质上仍然又是一轮激烈的商品金融化过程。

  对于“商品金融化”的严格定义,各界还没有统一的标准。即使对于“金融化”的定义也没有形成广泛共识。相关文献在分析金融崛起的各个方面时经常使用“金融化”这一表述,但各自给出的界定标准及其涵义都不尽相同。有的文献用“金融化”表示资本市场在金融体系中超越了银行系统而占主导性的格局;也有文献将“金融化”限定于公司治理中的股东价值上升;还有文献使用“金融化”来描述金融产品创新及交易的急速膨胀。

  因为以上文献对“金融化”的界定不能彼此包容,所以有学者提出能够涵盖以上各种情况的更一般性定义,即利润积累越来越多地通过金融渠道而不是通过商品交易和生产创造获得的这种趋势就是“金融化”。因此,“金融化”从很大程度上可以刻画为实体生产的过度资本化,经济运行不再是生产和消费市场,而变成一个主要为了投机、赚钱或者至少保值的市场。

  作者认为,对于商品金融化而言,从本质上看,商品价格与原有价格运行规律背离(即不再仅由市场供求决定),并与金融品在资本聚集度、杠杆性等方面出现相似性和相关性的现象,可以称为商品金融化。

  经济交易中标的产品可以分为金融产品和商品两大类,金融产品包括股票、债券、衍生工具等品种。商品可以进一步分为资本品和普通商品,资本品包括房地产、大型机器设备、收藏品等,这类商品一般存在比较健全的交易机制,市场规模较大,资本投入较多,因此体现出金融产品的部分特征,投资价值与使用价值在其主要属性中同等重要,甚至投资价值更为重要;而普通商品一般没有大规模市场交易机制,资本投入相对较少,使用价值是其主要属性。当大量金融资本涌入特定商品市场后,这一市场上的商品就有可能出现金融化现象,进而表现出价格大幅波动以及高杠杆性等典型特征。

 
 
  在以往,我国曾经出现中药材、茶叶和玉石产品等商品金融化的过程,例如三七、冬虫夏草、普洱茶、大红袍茶、小叶紫檀、和田玉石、鸡血石、紫砂壶、红木家具等。由于这些商品存在一定的贮藏功能和收藏价值,因此曾经吸引了相当规模的资金涌入,使其资本品属性逐渐代替了消费品属性,金融化程度也随之日益增强。在现实中,这几种商品均经历过资本轮番炒作,价格也相应出现过大幅波动,逐渐由普通商品演变为资本品,金融化特征日益明显。中国近年来一二线城市的房价轮番上涨就是商品金融化的典型表现。

  从以上分析可以总结出,商品金融化可以分为两个阶段:第一阶段是从普通商品向资本品过渡的阶段,第二阶段是从资本品向金融产品过渡的阶段。在第一阶段,普通商品的价格虽然还受供求关系影响,但是由于资本的进入,市场需求已经由单纯消费需求演变成消费和投资需求同时存在。随着投资量的逐渐增大,商品的金融化特征逐渐增强。这一阶段还可以细分为低级阶段和高级阶段,处于低级阶段的商品(如葱姜蒜等消费品),其价格还主要是由供求关系决定,没有大规模统一市场,市场参与者较少,但易于被少量资本操纵,并伴随这部分资本的进出而出现价格暴涨暴跌的情况;处于高级阶段的商品(如棉花、白糖和高级茶叶等),其价格已经受到投资较大影响,形成初具规模的交易市场,交易比较活跃,也部分受到外围市场的影响,少量资金难以形成对此类商品市场的控制,价格常呈现出比较温和的持续上涨,也会出现阶段性回落。

  在第二阶段,资本品向金融产品过渡,比较有代表性的商品如紫檀木、玉石以及房地产。虽然这一阶段商品的实体属性仍然存在,但是消费功能已经不明显,商品属性很大程度上被投资和投机属性所主导,交易行为也主要由投资或投机动机所决定。此阶段的商品价格由供求影响转变成主要受投资和预期影响,市场资金环境对交易行为影响极大,价格走势可能表现出与股市和债市等金融市场较为一致的波动规律。市场资金宽松时价格大幅上涨,资金紧张时价格下跌。可见,商品的金融化程度越高,价格受到投资的影响就会越大。

  那么,如何才能走出商品金融化困局?

  财税政策(特别是房产税)是近年来大家关注但尚未结论的选项之一。不过,由于房产税对房地产市场的影响效应比较复杂而且具有不确定性,可能带来系统性金融风险。因此,这一选项至少在经济下行期并不可行。

  除了直接政策手段之外,还应该回归市场调节的思路,从系统性和联动性角度考虑,可以通过资本市场对技术创新提供高溢价率和高回报率,进而优化市场上金融资本的投向,实现商品金融化风险的分散,同时也提高了经济结构转型的效率。当然,以支持技术创新为特征的资本市场发展,需要特别规范的市场纪律、规则和制度来保障,这些内容也正是我们当前需要各部门合力攻坚的重要方向。


(作者张成思系CF40特邀研究员、中国人民大学财政金融学院货币金融系主任、中国人民大学房地产研究所所长。本文为作者向中国金融四十人论坛独家供稿,未经许可不得转载。)

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