关于人民币汇率的三个误区
彭文生
中国金融四十人论坛成员
[ 2015-08-20 ]

提要:

  近期央行完善人民币汇率中间价报价机制,是汇率市场化改革的重要一步。新的一轮汇改后,贬值预期升温,这是短期现象还是有趋势性因素使然?央行对汇率形成机制的最新表述是“以市场供求为基础,有管理的浮动汇率制度”,现实中,这意味着什么?本文解读有关人民币汇率的三个流行的误区,提出我们的分析框架和逻辑。

  误区之一:贸易顺差代表人民币升值压力。短期内,汇率水平由外汇供求决定,在资本账户开放有限的情况下,贸易差额是外汇供需的主要部分。但中长期来看,汇率与贸易差额共同由经济的基本面决定(如人口结构,生产率),贸易顺差是居民积累对外资产的结果,汇率只是传导机制的一部分。其他国家的经验显示,市场化的环境下,贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起,贸易逆差往往对应强势汇率。

  误区之二:人民币“外升内贬”反映生产率提升带来的相对价格变化。按照这个逻辑,汇率升值促进经济结构调整。过去十几年,人民币对外升值、对内贬值(通货膨胀),近期则反过来,外有贬值压力、内有通缩压力,从“外升内贬”到“外贬内升”意味着什么?1、对“外升内贬”的一个流行的解释是贸易部门劳动生产率提高,统一的劳动力市场意味着非贸易部门工资(跟随贸易部门)上升,超过其劳动生产率,结果是国内物价上升和汇率升值并存。其他国家的经验显示,这个解释在经济起飞阶段贴近现实,但货币“外升内贬”最终不可持续,根本问题在于其忽视资产配置和金融的作用。2、金融周期是一个更合理的解释。金融周期上半场,房地产和银行信贷相互促进,拉动内部需求和非贸易品(包括服务)价格,同时吸引资金流入,带来汇率升值压力。到了下半场,整个过程反过来,房地产和银行业调整,汇率贬值在挤压泡沫的同时,引导资源重新配置到中小企业和新兴产业,优化经济结构。

  误区之三:人民币国际化要求汇率升值。一个持续升值的货币虽然投资功能强,但融资功能弱,不利于国际化。事实上,人民币持续升值,已经导致其海外使用“一边倒”,国际化进程不平衡。长期看,国际投资者对人民币资产的需求将得到释放,但资本账户开放也便利居民对海外投资,汇率最终取决于经济的基本面。

  人民币汇率路径:快贬不可取、波动应加大。上述的分析指向人民币有周期性贬值的内在要求。一个流行的观点是短期内快速贬值、一步到位有利于控制贬值预期导致的资本流出。但多大幅度的贬值才是足够的呢?同时,近几年非政府部门累积了较大规模的美元债务,一次性贬值导致企业债务负担突然上升,其隐含的金融风险难以准确判断。

  预计“有序贬值”是未来一段时间最可能的路径。这不是指人民币按缓慢、可预测的节奏贬值,相反央行通过提升汇率的波动性,可有效控制单边贬值预期,减少套利机会。“有序”主要是指为非政府部门消化过去累积的不平衡提供调整的时间和空间。

 

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