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中国明年有望“保八望九”
中国金融四十人论坛成员 孙明春 文章来源:FT中文网 [ 2008-12-16 ] 共有0条点评

 
  2007年二季度,中国经济的增长率达到十五年来最高的12.6%(年同比),但此后却步入急剧的下行轨道中,连续五个季度下跌,至2008年三季度已跌至9%。最近的月度经济数据显示,2008年四季度的GDP增长率可能会更低,甚至“保7”都有风险。因此,许多市场人士都大幅度调低了对2009年经济增长的预测,很多都从9%以上调到8%以下,甚至有的下调至5-6%。

  然而,我依然维持我在2008年上半年时对2009年中国经济增长率8.0%的预测,主要有两点原因。一是当前经济与工业生产增长率的急剧下滑虽然是由国内外最终需求下降所驱使,但在很大程度上却被企业的存货调整所夸大。随着存货调整的结束,经济增长的急剧下滑应该在明年二季度停止。二是中国政府所提出的大规模的经济刺激计划,其效果应该在明年二季度明显显现。届时,中国经济增长应该会重新步入上升轨道,到2009年4季度和2010年1季度可能会重回9%以上。换句话说,中国经济增长的下一个拐点可能在2009年2季度,2009年“保8”成功的可能性还是很大的。

  被存货调整“夸大”的经济下滑
  
  自2007年底开始,我就不断撰文指出,中国经济中所存在的产能过剩问题可能会在2008年的下半年暴露。这是为什么我很早就对2009年的中国经济前景保持谨慎悲观的态度。然而,由于当时总需求仍然旺盛,而且各种偶然因素促成了通货膨胀攀升与原材料短缺,使得很多企业忽视了中国经济中的产能过剩问题,反而进行了大量的存货积累,包括原材料存货。随着形势逆转,最终需求减弱,企业需要通过减产来应对,但由于已积累了大量存货,企业减产的幅度远远超出了需求减弱的程度,从而夸大了生产与经济增长下滑的幅度。而这正是中国经济目前正在经历的存货调整过程。
     
  实际上从2007年开始,中国经济就在经历一场大规模的存货积累过程。这从按照生产法与按支出法计算出来的GDP增长率的差异中可窥一斑。中国政府所公布的季度GDP增长率是按照生产法计算的,它反映的是经济的供应方。我们则用固定资产投资、社会消费品零售总额以及出口等三项指标的实际增长率,估算出一个按支出法计算的GDP增长率(但不包括存货),这反映的是经济中的需求方。
    
  自2002年三季度到2006年底,按上述两种方法计算的GDP 增长率都相当接近。但从2007年初开始到2008年上半年,按照生产法计算出的GDP 增长率一直大大高出按支出法计算的增长率。换句话说,国内的生产供应一直远远大于经济中的最终需求,其差额反映了存货的积累。
  
  企业之所以大量积累存货,一方面是由于去年以来国内外需求增长强劲,销售增长率很高,因此企业必须相应地增加存货来应对不断增加的销售需求。但另一方面,去年下半年以来通货膨胀与通胀预期的不断攀升,可能是促使企业囤积存货、尤其是原材料存货的另一个重要原因——因为在价格上涨的情况下,越早购买原材料,企业可以节省越多的成本。这一状况在今年1月份发生了50年一遇的严重雪灾以后,进一步加剧。雪灾的发生使得交通瘫痪,导致运煤困难,缺煤又导致了缺电,缺电则使得很多重工业企业尤其是冶炼企业减产,进而导致了原材料的普遍短缺。国内生产生活资料价格的猛涨在当时又与全球商品价格的猛涨同步,从而引发了一轮恐慌性的原材料囤积。正是类似的存货囤积,人为地夸大了去年以来最终需求的强度,促使企业尤其是上游的原材料生产企业过度地扩大生产。

  这种恐慌性的原材料囤积活动,使得几个月以前最为短缺的产品恰恰成为现在最为过剩的产品(比如煤炭、钢铁等原材料)。这是因为一旦发现存货已经过多或者原材料价格的上涨势头一旦停滞,企业就会停止购买新的原材料,而通过减少原材料库存来应对生产需要。这一存货调整的行为降低了对上游企业产品的需求,使得存货积累从下游企业的原材料存货转移到上游企业的产成品存货。这正是为什么以前上游企业一直脱销的产品在短短数月内就变为无人问津。实际上,一旦原材料价格开始下跌,下游企业还会变本加厉,尽可能地压低原材料存货,因为此时越晚购置原材料,则可越多的节省成本——从而令存货调整的过程变得更长更剧烈。这正是目前我们所经历的剧烈的存货调整过程。
    
  这一存货调整的过程以及上下游企业的存货转移,也可在中国制造业采购经理指数中得到证实。这一指数中的原材料存货分项,自2007年初以来一直高位徘徊,在今年雪灾后的3-4月份则达到历史的最高点,其后逐渐回落,而最近2个月则出现了暴跌。与此同时,这一指数中的产成品存货分项,最近数月则是节节攀升,与原材料存货分项背道而驰,在一定程度上反映了存货的转移过程。
  
  以上分析可以看出,企业对存货的主动积累在去年及今年上半年夸大了实体经济的真实强度,但近来存货的主动消耗与调整同样也夸大了今年3季度以来经济的疲弱程度。然而,存货调整不可能无限期的延续下去。根据我们的调查,存货调整估计还需要3-4个月(最多半年),也就是说到明年3、4月份之前工业生产可能还相当弱。但是,一旦存货调整结束,企业会恢复正常的原材料采购,届时上游企业的生产会恢复到一个正常的状态中。因此最迟到明年5月份,经济与生产增长的大幅度下滑应该可以止步。

  被“低估”的经济刺激政策效果
  
  面对经济增长的急剧下滑,中国政府宣布了高达4万亿元人民币的经济刺激政策。很多人怀疑这4万亿元中到底有多少是新增开支,担心其实际效果可能没有表面数字那么大。而我的观点正好相反。我认为其实际开支可能会远大于中央政府宣布的4万亿。估计这些刺激措施的效果最迟在明年5月份应该可以明显显现,这也是为什么经济增长应该在二季度见底回升的另一个重要原因。
  
  在过去数年中,中央政府为防止经济过热尤其是地方政府的投资冲动,不断通过宏观调控措施及行政手段来限制各地的投资行为,包括中央政府在去年年底实施的“两防”等紧缩措施,以防止今年地方政府换届年出现新一轮的投资热潮。应该说,这一轮的宏观调控还是相当成功的,同时这也意味着各地政府高涨的投资欲望一直没有得到满足。如今,在中央政府对地方政府的投资打开“绿灯”甚至鼓励的情况下,地方政府正好利用这一有利时机来实现近年来一直想做但未能如愿的投资项目。根据我们的调查,许多地方政府把这一次的经济刺激方案作为多年来难得的机遇来提升和改造本地的经济结构和经济水平,期冀通过本轮的投资使当地经济发展跃上一个新的台阶。从这个意义上讲,地方政府是全心全意地拥护中央的经济刺激方案的。这正是为什么各地政府提出的经济刺激方案加总以后已达到18万亿元人民币之多。

  从历史经验来看,一旦中央政府鼓励各地及民间机构投资、放开对各个地方政府投资的约束之后,中国的投资就可能出现一轮爆发式的增长。比如1992年邓小平同志作了“南巡讲话”之后,全社会固定资产投资增长率就从1991年的24%上升到1992年的44%,1993年更是跳升到62%。即便扣除掉通货膨胀因素,固定资产投资的实际增长率也在30%左右,远高于目前的15%左右。因此,即便此轮经济刺激不一定能够像1992年那样强劲,估计固定资产投资的实际增长率至少也不会低于15%的水平。粗略地估算起来,投资这一项在2009年就可能对实际GDP的增长率贡献约6个百分点。
    
  不过,虽然政府的刺激政策会对经济增长产生明显的推动作用,但其效果可能需要等到明年2季度时才能显现。这主要是因为季节性的原因。由于目前是冬天,又临近春节,北方的大部分投资和基建项目都已经停工或接近停工,估计真正的投资热潮要到春节后,尤其是3月份以后,而要看到明显的效果可能得等到4、5月份。
    
  由于存货调整尚未结束、刺激政策的效果尚未显现、而国内外的最终需求还在进一步疲软,因此在2008年第二季度之前,中国经济可能还会进一步趋冷,实际GDP的增长率很有可能会下降到7%以下。但这可能是黎明前最黑暗的前夜。到了明年2季度,随着存货调整的结束和刺激政策的效果明显发挥,中国经济可能会走出下行轨道,明显启稳。到了2009年4季度和2010年1季度,由于上一年的基期经济过度疲弱,经济增长可能会出现强劲反弹,估计有可能达到9-10%之间。届时中国经济可能又有趋热之嫌,通货膨胀的幽灵又会重现。但不管怎样,明年“保8”成功应该是非常有希望的。

(中国金融40人论坛成员孙明春为英国《金融时报》中文网撰稿)


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