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牛市“下半场”反思
中国金融四十人论坛成员 高善文 文章来源:《证券导刊》杂志 [ 2009-02-23 ] 共有0条点评

  在2008 年四季度,中国调整了货币信贷政策,商业银行也随后出现了相当活跃的信贷创造,这一过程可能已经促成了流动性宽松局面的形成,流动性宽松局面正在支持资产估值的上升。

  2008 年 3 月 21在《牛市有没有下半场?》一文中作者得出结论:作为大概率事件,牛市应该存在下半场,其支持因素是信贷政策转为放松和资本流入的放大,时间长度也许在两到三年的时间;在短期内,受通货膨 胀压力和信贷控制导致流动性抽紧的影响,市场仍然存在一些压力;随着通货膨 胀形势在中期内逐步稳定下来、经济增速持续回落和出口部门压力的进一步显现和扩散,信贷政策将做出相应调整,下半场的行情也将逐步展开。

  现在再来讨论“下半场”问题,似乎多余,并且很不合时宜,但立足于反思和总结的角度来看,仍然有一定的意义。

  关于下半场的基本想法,它包括几个方面的内容:

  一是汇率升值大体结束以后,由于出口收缩和失业压力的增强,货币政策会转向非常刺激性的方向,从而鼓励商业银行进行活跃的信贷创造;活跃的信贷创造会形成或者维持流动性宽松的局面,从而支持资产价格。我们把这一过程简单称为“下半场”,以区别于由汇率升值过程所伴生的流动性宽松局面(即上半场);二是在上下半场之间可能存在间隔,也可能不存在间隔。在2008 年2 月大体可以断定中国应该会出现间隔,但其后应该仍然会出现下半场;三是下半场的标志性事件是货币信贷政策转向放松,这会促成流动性宽松局面的形成,并支持资产价格;四是中国货币信贷政策转向的时间点可能发生在2008 年四季度到2009 年一季度之间。

  许多人认为所谓“下半场”意味着市场要创新高。就这一说法的理论逻辑本身而言,它只是说汇率升值后期必然出现信贷放松、信贷放松必然推升市场估值,但既无法预言市场将创新高,也无法排除这样的可能性。如果从字义上看,这样的提法可能具有很强的暗示性,但理论的逻辑本身并没有这么强的预测能力。

  现在回头来反思,在2008 年四季度,中国确实调整了货币信贷政策,商业银行也随后出现了相当活跃的信贷创造,这一过程可能已经促成了流动性宽松局面的形成,流动性宽松局面正在支持资产估值的上升。在这些方面,情况的发展与下半场的预测存在一致性。

  需要指出的是,目前的资产价格是否确实受到流动性的支持?这种支持是否可以维持?对此人们可能仍然存在一些疑问和争论,这些疑问无疑需要时间的推移和进一步证据的积累来回答。上、下半场之间的时间间隔也是比较清楚的;在这期间没有银行的主动信贷创造,只有银行的主动信贷收缩,所以市场处于下跌过程,这是资产重估理论的自然推论,也是我们在2008 年2 月下旬对2008 年底之前市场走势的基本想法。

  那么,“下半场”看法的问题在哪里呢?回头来检讨,这至少包括以下几个方面:

  一是在2007 年7 月到年底之间发展出来的这些想法没有充分预见到美国金融危机的严重性和破坏力,没有充分预见和重视经济中存在的不确定性。实际上,美国金融危机的严重恶化大大破坏了中国经济的基本面,大大削弱了信贷放松以后市场面临的公司盈利等基本面的支持因素。

  二是对上、下半场间隔期间的情况讨论不够深入和充分,将预测的重心放在了信贷放松以后的情况发展,放在2009 年以后的可能性上,而对2008 年初市场面临的紧迫问题没有进行深入全面的推演,只是简单强调市场存在压力,压力将持续到信贷放松为止。

  这提醒我们,商业研究的重心永远应该放在眼前,因为眼前是确定的,未来是不确定的。

  三是“下半场”的提法本身在字义上具有太强的暗示性和倾向性。

  那么就下半场的理论逻辑本身而言,是否可以认为现在已经启动了下半场呢?从宏观经济面临的基本问题到宏观经济政策的转向,再到银行的信贷放松等情况看,这些发展大体符合此前的理论预测,具有下半场所要求的主要特征;从市场本身的情况看,可能也出现了资金推动和估值抬升的色彩,在此意义上,需要考虑这是否是“下半场”的问题。然而,如果将下半场理解为市场进入了创新高的过程,那么这既非“下半场”理论的本意,目前可能也不是讨论这一问题的恰当时机。

 


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