人民币汇率持续升值是中国宏观经济波动中的一个重要因素。2007年末，人民币对美元汇率中间价为1美元兑7.3046元人民币，比上年末升值6.90％。由于美国次贷危机对货币的影响，美元持续贬值，人民币在2008年延续甚至加快了升值趋势。截至2008年4月10日，人民币兑美元中间价为1美元兑6.9920元人民币，不仅击穿了7元关口，且升值幅度在一个季度内达到4.4%。

　　这不得不让人想起亚洲金融危机的情况。2007年以来，中国金融市场与韩国1997年危机前的状况存在三点相似性。
　　　　
　　一是贷款扩张。根据Hahm和Mishkin在2000年的研究，1992年－1997年间，韩国金融机构贷款年均增长率高达20%；从1988年到1997年，韩国国内信贷增长了3倍，贷款余额占GDP的比重从100%上升到200%。至于中国的信贷扩张，则是有目共睹的。
　　　　
　　二是贸易条件恶化。由于韩国的主要竞争对手货币（主要是日元）贬值，导致韩国出口的总体相对价格下降了20％以上，大量债务违约随之出现。而2007年的人民币升值，同样导致中国贸易条件急剧恶化。
　　　　
　　三是资本市场下跌造成企业净资本减少及资产负债表恶化。从1996年4月到1997年危机爆发前，韩国股票指数（KOSPI）从980.9点下挫到470.8点，企业净资本缩水导致其更倾向于冒险借款，如果投资成功则可以存续经营，如果不成功则是“借钱”赌博。同样，2008年一季度至今，中国资本市场出现了上证指数从6100点高位持续下滑到3100点左右的局面。而另一个令人担心的潜在风险，是个人消费贷款的大幅上升把银行安全性与房地产价格联系在一起，资产价格泡沫化及其破裂都会导致银行资产质量大幅度降低。
　　　　
　　但值得欣慰的是，中国与韩国有一点不同。中国的外汇储备在2007年持续上升，而韩国在1997年一季度就已经出现储备下降的警示信号。尽管人民币持续升值对中国产业竞争力的负面冲击是不言而喻的，但储备资产的上升蕴含的另一个正面结构性变迁却往往为人忽视——中国正在成为全球最大的债权人，而债权人地位的形成往往伴随着全球金融竞争力的崛起。
　　　　
　　在总结英国的崛起时，Dickson在《英国金融革命》（1967年）中曾经论证到，自18世纪到19世纪，在总人口是法国的三分之一的劣势下，英国总能打败法国，一个重要原因是因为英国具有能为政府债务筹资的能力。这场金融革命使伦敦资本市场发展得更为成熟，伦敦也因此取代荷兰阿姆斯特丹成为18世纪末世界金融中心，英镑的国际地位由此确立。同样，美国在第一次世界大战中的发展也与债权人地位相关，如Studenski和Krooss在《美国金融史》（1963年）一书中指出，在第一次世界大战期间，纽约市场成为向欧洲提供融资的主要场所。在1917年的前四年间，美国从一个负债30亿－40亿美元的净债务人转变为一个拥有50亿美元的净债权人，而英国则经历了多个世纪才达到上述地位，与此同时，美元的国际地位逐步确立。有理由相信，人民币国际货币地位的确立只是时间问题。
　　　　
　　布雷顿森林体系崩溃后，仍然有部分国家采取货币局制度或联系汇率制度。当前，中国的巨额外汇储备已经在客观上推动人民币在区域范围内的可接受性。人民币升值的后果是本币在境外的可接受性更强，人民币汇率形成机制的二次改革时机逐步成熟。一个可选手段是在实行对美元联系汇率制度的香港建立人民币离岸市场，由全球交易者决定人民币汇率，并以此推动人民币成为国际结算和储备货币。
　　　　
　　另一个手段是加速推进资本账户可兑换。与墨西哥、韩国和阿根廷的货币危机不同，就一个大型开放经济体而言，货币危机所造成的影响是全球性的，恰如当前的美元贬值所造成的影响和传导机制与当年的墨西哥比索和韩元贬值不同，人民币无论升值还是贬值，必然会对世界主要国家的货币和竞争力造成影响。因此，适时推动资本账户可兑换，通过理顺本外币供求关系发现本币的真实价格，有利于规避当前中央银行在国内银行间市场上平准汇率所造成的交易成本。然而，我们完成这些改革的时间并不充裕——这取决于美元弱势的时间长短。■