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中国股市正处于“黎明前的黑暗”?
朱益民 来源:21世纪经济报道 [ 2008-09-18 ] 共有0条点评
    9月17日,中国A股上证综指和沪深300指数再度下挫,双双收于1929点附近,跌幅为2.90%和3.57%。
  
  1929,是一个资本市场的梦魇数字——1929年,美国金融大崩盘。
  
  而79年后的华尔街亦是风雨飘摇,全美五大投资银行,已有3家成“明日黄花”,最大保险公司,亦投向政府保护的怀抱。
  
  1929点的中国股市,黑暗刚刚开始,还是即将迎来黎明?
  
  “目前市场对中国的宏观政策和中国经济前景,存在非理性误读;持续暴跌式的调整,或许是中国股市黎明前的黑暗。” 安信证券首席经济学家高善文依旧乐观。
  
  他在接受本报专访中认为,中国人民银行下调贷款利率和部分金融机构人民币存款准备金率(下简称“双降”),意味着从紧货币政策的终结,甚至可能是宏观调控政策全面转折的开始。现在需要观察的是货币信贷增长率是否回升,企业融资条件是否改善和融资成本是否下降。“这有助于缓解资产价格所承受的压力。”
  
  尽管市场估值无论从静态或动态来看均趋于合理,但国内多数投资机构对市场未来的预期却保持悲观。“我们的身边没有丝毫的亮光,无法预见未来。”有业内人士坦言。
  
  但高善文认为,经济“硬着陆”的风险取决于外需恶化程度和国内地产市场的调整深度,“如果经济政策得当,中国经济可能经历V型走势,尽管V型的右侧不太可能回到左侧的高度。”
  
  也许,现在中国股市的写照,就如美国前总统罗斯福在1933年就职演说时描述的一样:“我们唯一不得不害怕的就是害怕本身—— 一种莫名其妙、丧失理智的、毫无根据的恐惧,它把人转退为进所需的种种努力化为泡影。”
  
  “罗斯福新政”,挽救了1929年崩盘的华尔街;1929点的A股,谁来拯救?
  
  货币从紧宣告终结
  
  《21世纪》:中国人民银行宣布“双降”,这是否可以理解为中国紧缩货币政策周期的终结?
  
  高善文:我们将此解读为从紧货币政策的终结,甚至可能是宏观调控政策全面转折的开始。这预期未来可能存在进一步降息的趋势,贷款额度控制也可能逐步取消,财政刺激手段看起来也可能推出。
  
  《21世纪》:如果真是宏观调控政策全面转折,会对中国经济产生哪些影响?
  
  高善文:目前来看,在出口部门压力继续维持的同时,经济正在承受房地产和股票市场泡沫同时破灭的打击。
  
  沿海地区的出口型中小企业正在经历普遍的经营困难,看起来需要很长时间来调整;房地产市场价格下跌和成交量大幅萎缩,正在导致房地产投资的快速下降,并影响到建筑、装修、家电等领域的消费增长;股票市场的下跌,看起来已经开始影响到汽车的销售和生产,以及其他消费活动。
  
  总需求下降趋势何时结束,一定程度上取决于地产泡沫破灭后调整的深度和持续的时间,以及由此给银行部门的资产负债表带来损害的程度。
  
  在这样的情况下,尽管通货膨胀压力还没有完全消退,但对宏观经济政策进行全面调整,确有必要。
  
  地产不稳,经济难振
  
  《21世纪》:那如何判断总需求下降趋势已经结束呢?又如何判断“双降”的货币政策是否取得了效用?
  
  高善文:就“双降”措施而言,接下来需要观察的是这是否会带动货币信贷增长率的适当回升,是否会带来企业融资条件的改善和融资成本的下降。如果这方面比较成功,那么无疑有助于投资活动的稳定,也有助于缓解资产价格所承受的压力。
  
  近来一些零碎的证据显示,银行增加贷款投放出现困难,尚不清楚这是由于企业贷款意愿的下降,还是由于银行对经济预期在恶化,但这一变化无疑值得重视。此外需要引起注意的是发电量目前增速异常低,在钢材和轿车等领域,生产已出现负增长。
  
  如果短期内投资下降比较快,货币政策的作用就比较局限,从而需要考虑启动财政性的刺激手段。
  
  经济调整结束的重要标志之一是,房地产领域的多余库存得到清除,价格稳定下来,需求恢复增长。在此之前,应该始终维持必要的经济刺激。
  
  有时,经济决策必须在信息很不完备、情况很不明朗的条件下来做出,预判失误的风险显然存在,但从目前的情况看,经济下降过快的风险似乎明显大于通货膨胀失控的风险,因此采取“先发制人”的手段,确实显示了决策者的勇气和魄力。
  
  《21世纪》:美国金融危机、全球经济增长放缓,目前是困扰中国经济增长的最主要外因,而有关部门有一个说法,中国GDP增长的对外依存度已达到60%。在全球经济风云动荡中,中国经济可以“独善其身”么?
  
  高善文:对一国GDP增长构成实质性影响的是出口与进口的差值,即贸易顺差。目前贸易顺差占中国的GDP的比重并不是很高,约占7%。我们预计2009年贸易顺差有继续放大的趋势,主要原因是,随着中国经济增速的放缓,贸易进口增速相比出口会下降得更快。
  
  真正对中国经济增长构成压力的,并不是外部需求放缓,而是国内房地产行业的调整对内需的影响。
  
  经济“硬着陆”的风险取决于外需恶化程度和地产市场的调整深度,这两方面的情况都不很清楚。但从一些基本面因素看,如果经济政策得当,那么中国经济可能经历V型走势,尽管V型的右侧不太可能回到左侧的高度。
  
  市场可能已被低估
  
  《21世纪》:从常识看,放松货币对资本市场无疑是重大利好,而中国股市在信息公布后却继续暴跌,你如何看待市场对货币政策转向的反应?股市的表现是否再次表现出非理性?
  
  高善文:央行货币政策进入松动周期,对资本市场是中长期的利好,但很多人在悲观情绪困扰下,依旧短视,没有看到这一点。更多的人只看到了政策效果的变数,如银行主动性信贷能否放出来,国内需求是否快速下降,他们对中国经济基本面的看法偏悲观。
  
  例如银行股的集体下跌,主要是由于货币政策导致银行存贷息差的缩小,对其业绩增长构成压力,尤其是随着经济增速放缓,坏账的比例上升和盈利能力下降,银行的市净率估值存在较大压力。至于能源股中煤炭板块的下跌,主要原因是国际油价下跌,导致替代能源需求的减弱。
  
  《21世纪》:目前,无论是动态、静态分析,还是国际比较,中国股市的市场估值均已处于合理的价值区间。但在市场持续下跌趋势面前,“价值投资”显得苍白无力,在这样急速暴跌的市场中,价值投资理念要如何坚守?市场走势会带给大家什么样的“礼物”?
  
  高善文:估值确实是一个异常复杂并充满争论的问题,受到许多因素的影响,包括投资者对盈利和成长性的预期、经济的不确定性、风险偏好的摆动、资金的余缺以及投资者的构成等,多年以来中国市场的涨跌,始终伴随着估值的大幅波动和对此的质疑与争论。
  
  市场未来的走势至少和三方面因素的发展有关。一是货币信贷增长的变化对资金余缺形成的影响,其中重要的指标是企业融资成本的降低和信贷增长率的上升相并存;二是经济调整的前景和相关不确定性的降低;三是国际金融市场的变化。
  
  目前看,就资金方面的情况而言,信贷增长率反转并带动信贷市场利率下降的条件,可能会逐步具备,但还需要时间来观察和确认数据。就盈利方面的情况看,核心是经济“硬着陆”的风险有多大,目前经济增长和盈利方面的趋势确实不太好,但市场对经济调整的中长期前景可能太悲观了,这无疑需要数据的发展和政策的调整来逐步消除。就外围市场的情况看,应该说情况仍很不明朗,对国内投资者的心理压力仍然存在。
  
  大体来说,市场可能已经进入了低估区域,但转折的酝酿,还需要宏观层面资金供给和企业盈利方面的变化来配合。

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