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利率已不是判断货币政策松紧的最好标尺
中国金融四十人论坛成员 孙明春 来源: 21世纪经济报道 [ 2008-07-07 ] 共有0条点评

  最近一段时间,由于全球通胀高企,许多国家的央行都已开始加息。就连美联储也暂停了连续减息的立场,开始大谈通胀的压力。欧洲央行更是出人意料地在几周前暗示在7月份加息的可能。

  相比之下,中国人民银行自去年12月以来一直维持政策利率不变。从表面上看,由于通胀高于存款利率,中国国内的负利率状况已存在很长时间,很多人因此认为人民银行的货币政策过于宽松。在国际上加息风潮高涨、国内能源价格调整可能引发新

  一轮通胀预期的上升以及不良的气候状况可能导致通胀再次抬头等多重因素下,近期关于中国央行加息的预期似乎再度升温。

  其实,中国人民银行的货币政策远比人们根据负利率所做出的判断“紧”很多。综观央行去年以来的货币政策操作和目前的企业流动性状况,中国人民银行的货币紧缩其实已相当严厉。由于央行重新使用信贷额度管理这一更“强有力”的工具,存贷款利率已不是判断央行货币政策松紧的最好标尺。

  实际上,在信贷额度能够有效控制住贷款增速的情况下,利率政策的“附加值”已相当少。从某种意义上讲,加息与否仅仅具有象征性的意义,可能仅对稳定通胀预期产生一些微薄之力。根据我们对通货膨胀与经济增长前景的综合判断,我们认为当前加息的必要性和紧迫性并不高,但紧缩货币政策的基调应该还会持续数月之久。

  货币政策并不宽松

  在这一轮的全球通货膨胀周期中,中国的通胀比世界其他经济体启动要早9-12个月,而中国人民银行的紧缩货币政策也早在两年前即已开始。自2006年4月份以来,中国人民银行曾前后8次加息、18次提高存款准备金率、通过发行央行票据净回收流动性约1.5万亿元人民币,同时还允许人民币对美元汇率升值近15%。

  客观地讲,上述政策对于防止宏观经济过热还是起到了一定的作用,但是由于货币政策发生作用存在时滞,同时由于国内基本经济体制的缺陷(如能源价格机制的非市场化等)制约了价格型货币政策工具(如利率、汇率)的功能,上述政策的效果在2007年并不明显,具体表现在通货膨胀持续攀升、信贷增长居高不下以及贸易顺差不断扩大等。因此在2007年11月份,中央政府在十多年来首次把反通胀列入宏观经济政策的首要目标,中国人民银行也重新启用了封存多年的“信贷额度管理”这一曾在计划经济体制下使用的货币政策工具。

  虽然使用信贷额度管理被很多人批评为“倒退”,但其对贷款增速的控制的确是立竿见影。仅仅两个月时间,人民币贷款增速就从2007年10月份的同比17.7%下降到12月份的16.1%。2008年以来,贷款增速更是逐月回落,从1月份的16.7%降到5月份的14.9%,为两年来的最低。如果保持年初制定的信贷额度不变,贷款增速在三季度末会降到13%,到年底会控制在14%以内。

  虽然13%-14%的贷款增长率看起来仍然很高,但对于中国这样一个名义GDP连续4年超过17%的经济体来说则不能算宽松。尤其是考虑到高涨的原材料价格,同样金额的贷款在今年已经无法完成去年可以完成的投资项目。这对于正在全面扩张的中国企业来说,其实已产生了很大约束。

  事实上,中国人民银行2008年第二季度的银行家和企业家问卷调查表明,银行家对货币紧缩反映强烈,认为货币政策“过紧”或“偏紧”的比例在二季度达到66.1%,为2004年调查以来的最高值。而企业家对于贷款难度的反映也达到了近3年来的最高点。这些都证实了一些媒体的报道以及与许多企业家接触所听到的信息。而商业银行贷款利率的上浮以及民间借贷市场高企的利率也从另

  一个侧面反映了当前企业资金紧张的程度。

  以上情况表明,尽管央行近几个月并未加息,但货币政策的紧缩度却因贷款额度管理的严格执行而达到了近年来的最高点。因此,不能因为负利率的存在而简单地认为货币政策仍然宽松。而加息本身也多多少少有些多余。因为一般而言,加息的目的是通过提高企业的借款成本来降低企业借款的愿望,从而达到降低贷款增速的目的。既然额度管理直接控制了贷款增速,加息的必要性就小了很多。至于负利率在去年曾在一定程度上鼓励了居民存款搬家(其实更主要的原因是股票市场的火爆),这一现象在今年也已消失。事实上,尽管负利率仍然存在,近几个月居民储蓄存款却增长迅速,表明存款搬家并非由负利率主导。而加息对消费的影响在中国也很有限,因为我国大多数居民还没有借贷消费的习惯。如果加息对企业和消费者行为的影响都不明显,加息的意义就小了很多。

  增长和就业将成为宏调的重心

  虽然中国人民银行采取了一系列的货币紧缩政策,国内通胀仍然在今年2月份达到了十多年来的最高。应该讲,通胀达到如此之高,其直接原因并非货币紧缩不到位,而是源于

  一系列意想不到的原因。今年,中国经历了50年一遇的雪灾和四川大地震,现在南方地区又遭遇了严重的洪涝灾害,所有这些都属于小概率事件。如果没有50年一遇的雪灾,2月份的CPI通胀应该不会达到年同比8.7%。当5月份通胀降至7.7%时,四川又发生了地震。近几周南方地区的严重洪涝灾害更是加剧了通胀压力。气象学家现在预测未来几个月降雨量将高于正常年份,甚至在黄河流域,今年的汛情也可能比往年严峻很多。地震和洪水造成的农业减产,再加上近期燃料价格上调导致的成本上涨,应该会放缓下半年通胀的回落速度。由于存在这些不确定性,中国人民银行可能会维持紧缩态势以警惕通胀预期上扬。

  至于经济增长,虽然表面上看起来仍然强劲,但实际增速已明显减弱。近几个月,全社会商品零售额增长率创下了12年来的最高(年同比22%),固定资产投资增速依然维持在25%的高位,5月份出口增长(按金额算)也反弹至28%。但是,需要指出的是,这些都是名义增长率,它们在很大程度上被上涨的价格所夸大。去除价格因素,社会商品零售额实际增长率其实并不强劲,目前只在13-14%之间,与过去几年基本持平;而固定资产投资的实际增长率已明显下降,目前处于5年来的最低水平;而出口数量(而非金额)的增速则出现了大幅度下滑,从2007年初的25%左右降至最近的15%。

  在我们看来,出口和投资增长的放缓目前主要还是因为国内政策所致,包括央行的信贷紧缩、人民币升值、取消对出口商的优惠政策以及新劳动合同法的实施等等。而全球经济

  减速对中国的影响才刚刚开始显现,更大的影响还在后面。同时,高通胀(特别是年同比20%的食品价格上涨)已经严重侵蚀了低收入家庭的实际购买力,再加上股价下跌所导致的负财富效应,这些都会在今年晚些时候抑制消费的增长。

  出口增速的急剧放缓可能会在今年下半年暴露中国潜在的产能过剩问题,导致企业盈利的进一步下滑和大量的失业。这会降低企业的投资愿望,也会影响收入的增长,从而对消费和投资的增长造成第二轮的负面效应。届时,失业问题估计可能像通货膨胀和股价下跌一样成为民众抱怨的焦点。因此,我们认为增长和就业将在年底之前取代通货膨胀再次成为宏观调控政策的重心。

  今年央行不必加息

  其实,我们已看到了政府开始将政策的焦点逐步从通胀转向增长的微妙迹象。尽管通胀仍然高企,政府在两周前仍然将燃料和电力价格提高了5%-25%。在我们看来,这次价格上调主要是因为能源短缺已经开始影响到了交通和生产,因为很多炼油厂和发电厂都因价格管制而不愿意亏本生产,而生产的下降或停产最终会影响到就业和经济增长。因此,调价表明,在就业与通胀出现明显冲突的时候,政府往往还是把就业放在首位。

  不过,在通胀和增长前景都面临不确定性的情况下,宏观调控政策需要在两者之间仔细权衡。如果恶劣气候或特大自然灾害再度发生,导致通胀预期攀高,引发通胀持续高位运行,那么目前的货币紧缩力度(尽管已经非常紧缩)或许还不够。另一方面,如果产能过剩在下半

  年很快显现并导致经济增长大幅减弱,那么紧缩政策则要尽快放松。在这两者中,我们认为后者发生的概率应该更大。

  在目前的情况下,我们认为货币政策的最佳选择是以静制动,即保持当前紧缩的力度不变,既不加大紧缩,也不放松信贷,而是按部就班地执行既定的紧缩政策措施,然后视宏观经济在今后1-2月内的变化做出新的政策抉择。具体来讲,我们认为今年央行不必加息,除非通货膨胀出现了明显反弹并超过2月份的高点。

  但是,我们认为央行应继续依靠贷款额度、提高准备金率、人民币升值和公开市场操作(发行央行票据)来实现其政策目标。由于庞大的国际收支顺差应该会继续存在并导致国内银行体系流动性过剩,我们预期存款准备金率到今年年底将会上调至20%,到2009年底提高至22%。虽然央行将继续使用人民币升值来缓解进口通胀的压力并降低贸易顺差,但是下半年的升值速度应该会大大慢于上半年人民币相对美元按年率折算为12%的升值速度,因为届时出口增速的大幅度下滑会成为汇率快速升值的掣肘因素。



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